Шпаргалка: Экономика недвижимости

Шпаргалка: Экономика недвижимости

1. Определение понятия и состав объекта недвижимости – [1] – стр.11-17

Для целей гражданского оборота в части 1 ст. 130 ГК «к недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся земельные участки и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно», т.е. понятия «недвижимость», «недвижимое имущество», «недвижимые вещи» являются синонимами применительно к объектам, ключевым признаком которых является физическая неперемещаемость (объекты группы «А»).

В то же время во втором абзаце этой части ст. 130 к недвижимости относятся и вещи, перемещаемые в пространстве, подлежащие государственной регистрации (объекты группы «Б»).

В статье 132 ГК к недвижимости отнесены также предприятия как имущественные комплексы, предназначенные для осуществления предпринимательской деятельности (объекты группы «В»).

Если обратить внимание на ст. 131 ГК, а также на Федеральный закон «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», в которых говорится об обязательности государственной регистрации прав на недвижимые вещи, то можно обнаружить различие сути терминов государственной регистрации самой вещи и прав на нее,

Из обязательности государственной регистрации самих объектов групп «А», «Б», «В» и прав на них следует, что указанные объекты в той или иной форме «привязываются» к неподвижной, неперемещаемой относительно поверхности Земли географической (адресной) системе координат юридических адресов, закрепленных в регистрационных реестрах, с индивидуализацией этих объектов описанием и регистрацией их важнейших признаков. Из этого следует, что главным критерием отнесения объекта гражданских прав к недвижимости следует считать неперемещаемость юридической сущности указанного объекта. Этот критерий является лишь следствием особой важности объектов, названных недвижимостью, в системе обеспечения потребностей человека и безопасности его жизнедеятельности.

Сказанное выше приводит к необходимости особого отношения к определению понятия назначения недвижимой вещи. На всех этапах жизни вещи (как материальной субстанции) ее назначение определяется не потенциальной полезностью для человека и общества вообще, а полезностью для конкретного человека и конкретной общности людей, имеющих соответствующие права пользования данной вещью. С этой точки зрения объект недвижимости всегда нужно рассматривать как совокупность физической (материальной) сущности (субстанции) и имущественных прав на нее с обременениями этих прав.

В связи с такой трактовкой сущности объекта недвижимости следует особо выделить имущественные права основных пользователей объекта недвижимости: права собственности, хозяйственного ведения, оперативного управления, пожизненного наследуемого владения, постоянного пользования (ст. 131 ГК). По отношению к ним права всего общества или «сторонних» (не основных) правообладателей - сервитут, ипотека, правила зонирования и застройки территории, строительные нормы и правила, нормы охраны памятников и другое, относящиеся к этому объекту, - выступают как обременения. Именно наличие таких обременений обосновывает упомянутую выше необходимость учета в экономическом анализе объекта недвижимости интересов всех субъектов права по отношению к этому объекту.

Обратим внимание на существующее в зарубежной литературе и важное для целей экономического анализа разделение понятий «недвижимая вещь» (real estate) и «недвижимая собственность» (real property). При этом первое понятие относится к материальной, физически осязаемой сущности недвижимости, а второе обозначает юридическую сущность недвижимости как совокупность имущественных прав всех субъектов, имеющих отношение к данной вещи. В то же время в контексте управления недвижимостью словосочетание «property management» трактуется как управление собственностью, включающее в себя совокупность управляющих воздействий, касающихся функционирования физической и юридической сущностей недвижимости.

Здесь имеется в виду, что в пакет прав включаются права, подлежащие государственной регистрации и перечисленные в ГК (ст. 131). Изложенное выше позволяет для целей экономического анализа предложить следующее определение понятия недвижимости:

При этом в состав материальной сущности включаются: земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты, леса, многолетние насаждения, здания, сооружения, инженерные коммуникации, т.е. все, что прочно связано с землей и не может быть перемещено без несоразмерного ущерба их назначению. Здесь к элементам, указанным в статье 130 ГК, добавлены инженерные коммуникации (дороги, инженерные сети и передаточные устройства, внешние по отношению к зданиям и сооружениям), представляющие собой особую группу сооружений.

В соответствии со статьей 131 ГК в юридическую сущность включены: право собственности, право хозяйственного ведения, право оперативного управления, право пожизненного наследуемого владения, право постоянного пользования, ипотеку, сервитута, а также иные права в случаях, предусмотренных ГК и иными законами.

Для наглядности представим структуру понятия также в виде табл.

Следует иметь в виду условность разделения элементов юридической сущности на права и обременения. Очевидно, что при одновременном действии для одного и того же объекта права собственности и любого из вариантов дополнительного имущественного права (хозяйственного ведения, оперативного управления и пр.), это дополнительное право выступает в качестве обременения по отношению к праву собственности. Если объект недвижимости сдается в аренду, то собственник «продает» права пользования и владения, оставляя за собой только право распоряжения на время действия договора аренды. В этом случае договор аренды выступает обременением по отношению к праву собственности, оказываясь в группе «Прочие ограничения».

Условность предложенного разделения на подгруппы элементов физической сущности: земельный участок, образованный осушением и засыпкой участка болота или водоема, относится к объектам природного происхождения (местоположение «отсылает» участок в столбец 1), выполняя потребительские функции только благодаря улучшениям, осуществленным человеком (осушение и засыпка), что требует отнесения участка также и к столбцу 2. То же касается сооружений, использующих структуру рельефа местности, участков леса искусственного происхождения и т. п.

Объектом недвижимости будет называться любой набор элементов из табл., но с непременным условием, что в состав этого набора включены:

- земельный участок, ответственный за местоположение объекта и, вследствие этого, фигурирующий в качестве основного элемента при государственной регистрации объекта;

- право собственности на все элементы физической сущности. При этом принимается, что собственно улучшение не может рассматриваться как объект недвижимости отдельно от земельного участка, поскольку остается недвижимым и выполняет свое предназначение только при условии и во время прочного прикрепления его к земле.

2. Жизненный цикл и характеристики объекта недвижимости – [1]-стр. 18-41

Жизненный цикл объекта недвижимости

Рассмотренные элементы объекта недвижимости претерпевают изменения в процессе развития объекта в пределах жизненного цикла. Этот цикл для типичного объекта состоит из фаз, реализующихся последовательно.

1. Формирование замысла проекта и выбор варианта использования свободного земельного участка. На основании анализа из множества юридически разрешенных, физически реализуемых, экономически целесообразных и финансово осуществимых вариантов возможного использования выбирается максимально продуктивный вариант. Выбор варианта использования завершается разработкой технического задания на проектирование улучшений.

2. Проектирование улучшений. На этой фазе цикла осуществляется разработка проекта с изготовлением документации, необходимой для получения разрешений и осуществления подготовки земельного участка, а также прокладки коммуникаций, строительства зданий (сооружений) и посадки новых насаждений.

3. Изготовление (возведение, строительство) улучшений. В период реализации проекта подрядными организациями практически полностью изменяются все физические характеристики объекта с закреплением этих изменений в инвентаризационных и кадастровых документах.

4. Обращение (купля-продажа, дарение, сдача в аренду и т.п.) с передачей имущественного права или с появлением обременений на это право. На этом этапе происходит подготовка операции с объектом и регистрируемое государством изменение юридической судьбы последнего.

5. Использование (употребление) объекта по назначению, включая техническое и эксплуатационное обслуживание его. На этом этапе жизненного цикла профессиональная управляющая компания организует рациональное расходование пользователями потребительского потенциала объекта. При этом нужно иметь представление о возрастных характеристиках объекта и, в частности, о его хронологическом и эффективном возрасте - в сравнении с нормативным сроком и со сроком экономической жизни объекта:

-  хронологический (действительный) возраст - срок, который прошел с момента окончания строительства (ввода в эксплуатацию) объекта до момента приема его в управление;

-  эффективный возраст - возраст, обусловленный состоянием (степенью «изношенности») и полезностью сооружения;

-  нормативный срок жизни (эксплуатации) - срок использования по назначению, зафиксированный в нормативных документах и считающийся нормальным для данного типа объектов;

-  срок экономической жизни - период времени, в течение которого улучшения вносят какой-то вклад в стоимость объекта недвижимости и по истечении которого стоимость улучшений становится равной нулю вследствие физического износа, функционального и внешнего устаревания (после этого момента объект еще может эксплуатироваться, но перестает представлять интерес для доходного использования).

6. Модернизация: капитальный ремонт, реконструкция, реставрация улучшений с возможным перепрофилированием (изменением функционального назначения) объекта. Эта стадия начинается в тот момент, когда объект в текущем состоянии не может более удовлетворять современных потребностей пользователей или (и) если его эксплуатация становится экономически неэффективной.

7. Утилизация - снос улучшений, захоронение или вторичное использование материалов. Жизненный цикл завершается сносом улучшений в конце срока их экономической жизни.

Очевидно, что некоторые фазы повторяются на разных этапах жизненного цикла. Так, например, замысел проекта создания нового объекта может возникнуть как на этапе, когда участок земли полностью свободен, так и на стадии возникновения необходимости продажи, реконструкции, частичного сноса или достройки строений. Фаза обращения в варианте купли-продажи может реализоваться в процессе жизни объекта неоднократно, причем моменты обращения определяют временные границы периодов, составляющих основу так называемых инвестиционных циклов.

Если объект доходной недвижимости используется в качестве инвестиционного актива (капитала или финансового актива в вещной форме), то он, как правило, передается в доверительное управление с включением его в состав инвестиционного портфеля. В таком случае период, в течение которого данный объект находится в доверительном управлении (трасте) - с обременением права собственности на объект соответствующим договором, называется трастовым циклом.

Характеристики физической сущности объектов недвижимости и внешней среды

Характеристики природных элементов объекта недвижимости

Две важнейшие группы типов объектов, описываемых различными наборами характерных признаков, имеющих различное назначение и, вследствие этого, нуждающихся в специфических наборах инструментов анализа:

- земля без улучшений - участки, свободные от строений (зданий и сооружений), коммуникаций и многолетних насаждений, в том числе с недрами под земной поверхностью, с обособленными водоемами и лесами на поверхности – предназначаются для застройки или производства (воспроизводства) пищевых, энергетических, водных ресурсов и полезных ископаемых;

- земля с улучшениями - земельные участки с многолетними насаждениями, коммуникациями, зданиями или/и сооружениями всевозможного назначения.

Земельный участок – ограниченная и неперемещаемая часть поверхности Земли, имеющая замкнутые границы, привязку местоположения к юридически заданной системе координат с адресными ориентирами. К характеристикам земельного участка относятся:

- форма;

- размер площади;

- размеры формообразующих линий;

- глубина слоя;

- топографические параметры;

- геологические параметры;

- наличие (отсутствие) многолетней растительности.

Особое значение имеют характеристики участка, связанные с местоположением: престижность района местоположения, удаленность участка от источников и коммуникаций жизнеобеспечения, и т.д. Значимость местоположения объекта может изменяться вследствие деятельности человека.

Для целей экономического анализа существенно, что земельный участок может быть делимым (в случае сохранения возможности разрешенного использования каждой из его частей) и неделимым. При этом разрешенным является использование, которое удовлетворяет правилам, установленным законами или нормативными актами органов управления в сферах:

- зонирования территории - размещения объектов разных видов функционального назначения только в зонах соответствующего профиля;

- охраны окружающей среды и здоровья человека с ограничением объемов вредных производств (даже в зонах соответствующего профиля);

- ограничения нагрузки на природную среду регулированием плотности и ширины застройки с обеспечением сохранности зеленых насаждений и плодородия почвы.

Земельные участки различаются предпочтительностью функционального назначения:

- участки, предназначенные для выращивания с/х продукции (без строений, предназначенных для переработки сельскохозяйственной продукции);

- прибрежные участки земель водного фонда;

- участки земель лесного фонда;

- участки производственного фонда, размещенные в местах или примыкающие к местам ведущейся, планируемой или потенциально перспективной разработки полезных ископаемых, а также используемые и предназначенные для прокладки транспортных и иных коммуникаций, для застройки сооружениями и зданиями промышленных предприятий, энергетических комплексов, объектов оборонного значения;

- участки, используемые или резервируемые для застройки зданиями и сооружениями жилого или социально-бытового назначения;

- участки рекреационно-оздоровителъного, природоохранного, историко-культурного, заповедного и мемориального значения;

- заповедники, национальные парки, ботанические сады, пляжи, места массового туризма, парки и площадки для массового отдыха, зоны минеральных источников и лечебных грязей.

К недрам относится часть земной коры, расположенная ниже почвенного слоя, а при его отсутствии - ниже земной поверхности и дна водоемов и водотоков, простирающаяся до глубин, доступных для геологического изучения и освоения, содержащая полезные ископаемые, энергетические, водные и другие ресурсы. Сведения об участках недр обеспечивают также возможность расчетов экономической целесообразности разработки месторождения на основе анализа технических, гидрологических, экологических и других условий разработки.

Водный объект - это совокупность водного объема и ограничивающей его поверхности раздела с земной корой - на поверхности последней или в ее недрах, т.е. сосредоточение вод на поверхности суши в формах ее рельефа либо в недрах, имеющее границы, объем и черты водного режима.

Поверхностные водные объекты состоят из поверхностных вод, дна и берегов, они подразделяются на:

- поверхностные водотоки, воды которых находятся в состоянии непрерывного движения;

- поверхностные водоемы, воды которых находятся в состоянии замедленного водообмена;

- ледники - движущиеся естественные скопления льда атмосферного происхождения на земной поверхности;

- снежники - неподвижные естественные скопления снега и льда, сохраняющиеся на земной поверхности в течение всего теплого времени года или его части.

По другой классификации водные объекты могут быть:

- обособленными - естественные или искусственные моря, озера, пруды, бассейны, снежники, замкнутые берегами (на поверхности Земли) или грунтовыми породами (под земной поверхностью);

- открытыми - международные воды морей и океанов или приграничные зоны высокогорных ледников и подземных вод, полузамкнутые берегами территории России;

- проточными - поверхностные водотоки с непрерывным движением вод - реки, ручьи, каналы, проточные водохранилища, гидротехнические и гидроэнергетические сооружения.

Лес как продукт природного происхождения включает в себя деревья, кустарники, ягодники, грибницы, травы многолетнего функционирования. Он представлен, прежде всего, на землях лесного фонда и в том числе на землях:

- покрытых лесной растительностью (собственно лес);

- предназначенных для воспроизводства лесной растительности (вырубки, гари, погибшие древостой, редины, пустыри и прогалины) или покрытых питомниками и не сомкнувшимися лесными культурами;

- освобожденных от растительности для целей хозяйствования (просеки, дороги, сельскохозяйственные угодья);

- свободных от растительности из-за непригодности почвы (болота, каменистые россыпи, скалы).

Леса подразделяются на три группы.

К первой группе отнесены леса, предназначенные для выполнения водоохранных, защитных, санитарно-гигиенических, оздоровительных и иных функций, а также леса особо охраняемых природных территорий.

Ко второй группе относятся леса в регионах с высокой плотностью населения и развитой сетью наземных транспортных путей, леса, выполняющие водоохранные, защитные, санитарно-гигиенические, оздоровительные и иные функции, имеющие ограниченное эксплуатационное значение, а также леса в регионах с недостаточными лесными ресурсами, для сохранения которых требуется ограничение режима лесопользования.

К третьей группе отнесены леса регионов с большими массивами леса, имеющие преимущественно эксплуатационное значение, подразделяющиеся на освоенные и резервные.

К функциям, выполняемым лесом, относятся следующие:

- водо-охранная (лесополосы вдоль берегов водоемов и водотоков, в том числе зоны охраны источников водоснабжения);

- защитная (противоэрозионные леса степей и пустынь, лесополосы вдоль шоссейных и железных дорог, притундровые леса);

- санитарно-гигиеническая и оздоровительная (трехзонная система санитарной лесозащиты курортов и зеленые зоны поселений);

- промысловая (лесоплодные массивы);

- мемориальная и заповедная (памятники природы, заповедники, национальные парки).

Характеристики улучшений в составе объектов недвижимости

Многолетние насаждения подразделяют на группы по функциональному назначению:

- производящие продукцию - плодово-ягодную (семечковые, косточковые и т.д.) или техническую (каучуконосы, хмель, чай);

- декоративно-озеленительные (кустарниковые или древесные);

- полезащитные (противоэрозионные);

- живые изгороди (защитные полосы вдоль железных дорог). Для всех групп важными с точки зрения задач экономического

анализа являются возрастные характеристики:

- срок от посадки до начала использования по назначению;

- продолжительность эксплуатации по назначению.

При характеристике насаждений дополнительно обращают внимание:

- на возможность удовлетворения других потребностей типичных пользователей (цветы, тень, запах и чистота воздуха),

- на толщину стволов и глубину залегания корневой системы (для анализа надежности при воздействии ветра и оценки затрат на ликвидацию насаждений при расчистке участка),

- на размеры и траекторию движения тени от кроны растений.

К коммуникациям относятся внешние по отношению к строениям водопроводы, газопроводы, электрические кабели и провода, канализационные коммуникации, линии средств связи, а также дороги. При характеристике коммуникаций обращают внимание на материалы изготовления и срок службы изделий, доступность для технического обслуживания и сроки эксплуатации до очередного ремонта, пропускную способность, доступность для использования на отдаленных частях участка.

Существенно многообразнее характеристики строений. Последние можно условно разделить на две группы:

- здания, предназначенные в основном для жизни и деятельности человека;

- сооружения, предназначенные для функций, обеспечиваемых в основном конструкциями, машинами и оборудованием при маломасштабном участии человека.

Для целей экономического анализа упомянутые здания и сооружения полезно классифицировать, прежде всего, по функциональному назначению, выделив две важнейшие группы объектов: жилые и нежилые.

К жилым объектам недвижимости относятся земельные участки под соответствующими зданиями, внешние коммуникации и:

- комнаты и квартиры (в том числе в нежилых домах), а также жилые дома (нежилые помещения в жилых домах к жилым объектам не относятся);

- гостиницы, капитальные и передвижные дачные домики - для временного проживания.

К нежилым объектам недвижимости относятся:

- земельные участки под строениями,

- внешние коммуникации;

- промышленные здания и сооружения, помещения производственного назначения в зданиях другого функционального назначения;

- специализированные здания и сооружения для научно-исследовательских, проектных организаций и органов власти;

- складские строения и помещения;

- офисные здания и помещения - специализированные бизнесцентры;

- торговые здания и помещения, включая рынки и пр.,

- сервисные объекты - специализированные дома быта, ломбарды и пр.;

- спортивно-зрелищно-развлекательные объекты;

- медицинские и оздоровительные объекты;

- мемориальные и культовые;

- объекты учебно-просветительского и творческого назначения;

В терминологии строителей эти объекты подразделяются на гражданские (жилые и общественные) и промышленные (в том числе энергетические, транспортные, сельскохозяйственные, складские).

Строения классифицируются также:

- по объемно-планировочным решениям (секционные, коридорные, секционно-коридорные, галерейные, зальные, пролетные);

- по конструктивным схемам и решениям (каркасные и бескаркасные, с поперечными или с продольными несущими стенами, полносборные, монолитные, с подвесным покрытием, оболочковые, тонкостенные, пневматические, блокированные);

- по материалам несущих стен - кирпичные, крупнопанельные, крупноблочные, деревянные щитовые, деревянные рубленые;

- по этажности - одноэтажные, малоэтажные - 2-5-3, многоэтажные - 4-5-9, повышенной этажности 10-15-20 и высотные -более 20 этажей;

- по долговечности - срок службы - более 100 лет, 50-100 лет и 20-50 лет;

- по степени огнестойкости - 5 категорий, различающихся степенью возгораемости и пределом огнестойкости.

Выделяют также здания типовые (по типовым проектам) и нетиповые (по индивидуальным проектам).

В практике экономического анализа важным является и разделение объектов недвижимости на доходные и недоходные.

К недоходным относятся объекты, предназначенные для удовлетворения бытовых, социальных, культовых, общественно-полезных потребностей человека, в том числе земля под общественным транспортом, земельные участки под открытыми для посещения рекреационными зонами и захоронениями, государственные учебные и медицинские учреждения, церкви, административные здания государственных учреждений, общественных и других организаций, не используемые для извлечения прибыли.

К доходным относятся объекты, сдающиеся в аренду или использующиеся собственниками для реализации доходного бизнеса -с целью получения прибыли на средства, вложенные в приобретение объекта.

Часто используется понятие «площадь помещений», которые различаются степенью близости к их функциональному назначению:

- основные помещения, предназначенные для выполнения собственно основной функции (жилая, офисная, торговая и др.);

- вспомогательные помещения - помещения общего пользования: коридоры, рекреационные холлы и др.;

- технические помещения, предназначенные для размещения коммуникаций, инженерного оборудования пр.

Площадь основных помещений называется полезной, суммарную площадь всех помещений – общая, для доходных объектов вводится понятие арендной площади, которая равна сумме площадей основных и вспомогательных помещений.

Элементы и характеристики физической среды

Физическая среда функционирования объекта создается природой и результатами изменения природы человеком. Эта среда формирует материальные условия функционирования и развития недвижимости.

Климат: атмосферное давление; средняя температура; амплитуда колебаний температуры по сезонам и времени суток и пр.

Предрасположенность к природным катастрофам: землетрясения и провалы земной коры, наводнения, затопление, и пр.

Экология и предрасположенность к техногенным катастрофам: уровень загрязнения атмосферы, почвы и водоемов, шум и пр.

Рельеф местности: равнина, пустыня, горы, холмы, крупные водоемы и пр.

Характер застройки - с выделением ее типа (периметральная, фронтальная, вдоль магистралей и пр.) и ее параметров (этажность, архитектурные стили, плотность и пр.).

Обеспеченность территории инфраструктурой: транспортные магистрали и качественные дороги, энергетические и коммунальные сети и пр.

Юридические и социальные характеристики объекта недвижимости и окружающей среды

Характеристики юридической сущности и правовой среды функционирования объекта недвижимости

Понятие собственности (права собственности) является неопределяемым (первичным) и раскрывается посредством характеристики правомочий, являющихся компонентами полного права собственности:

-  право пользования, обеспечивающее возможность удовлетворения личных потребностей и/или получения выгоды путем использования свойств объекта;

-  право владения, обеспечивающее возможность производить с недвижимостью те или иные физические действия, в том числе с изменением профиля пользования и смены пользователя;

-  право распоряжения, обеспечивающее возможность назначения и изменения юридической судьбы объекта, в том числе путем передачи полного права собственности на объект другому лицу или путем передачи другому лицу части своих полномочий.

Кроме этих основных прав применительно к недвижимости целесообразно указать дополнительные правомочия:

-  право на доход, получаемый при эксплуатации объекта;

-  право на добровольное отчуждение (передачу другому лицу), потребление, трату, изменение по своему усмотрению, вплоть до уничтожения улучшений;

-  бессрочность владения и защищенность от экспроприации (право на безопасность);

-  запрещение использовать объект во вред другим людям;

-  возможность изъятия объекта в уплату возмещения долга;

-  гарантии восстановления нарушенных прав.

В практике управления объектом каждый из этих компонентов может быть передан собственником другому лицу по договору на определенных условиях, после чего у полного права собственности появляется обременение, ограничивающее возможности использования объекта для целей, не предусмотренных указанным договором.

Субъектами права собственности могут быть граждане и юридические лица (частная собственность), Российская Федерация и субъекты Российской Федерации (государственная собственность), муниципалитеты (муниципальная собственность). Указанные субъекты (два или более) могут обладать общей собственностью - с определением доли каждого (долевая собственность) или без определения таких долей (совместная собственность).

Правами собственника имущества, находящегося в государственной (муниципальной) собственности, от имени государства (муниципалитета) наделяются органы власти соответствующего статуса и уровня управления. Имущество закрепляется за государственными (муниципальными) коммерческими предприятиями, называемыми унитарными, - на правах хозяйственного ведения или оперативного управления (в последнем случае предприятие называется казенным).

Указанное имущество может закрепляться и за некоммерческими предприятиями (финансируемыми из государственного или муниципального бюджета учреждениями) – на правах оперативного управления. Имущество, оставшееся незакрепленным за предприятиями, составляет государственную (муниципальную) казну Российской Федерации или ее субъекта (муниципалитета).

Как следует из сказанного выше, к объекту государственной и муниципальной собственности кроме субъекта права собственности может иметь отношение еще и субъект одного из двух видов имущественного права - хозяйственного ведения или оперативного управления.

Право хозяйственного ведения обеспечивает унитарному предприятию реализацию полных прав пользования и владения, а по разрешению собственника - и ограниченного распоряжения (аренда, залог, вклад в уставный капитал), без ограничения целей использования имущества, но с правом собственника на получение части прибыли от этого использования.

Право оперативного управления идентично предыдущему праву, но имеет дополнительные ограничения: по использованию имущества (только для целей уставной деятельности, с возможностью изъятия части имущества при нецелевом использовании) и по распоряжению им (не предусмотрена возможность залога, сдачи в аренду - даже с разрешения собственника).

Наконец, два вида имущественных прав касаются земли, для которой особенности прав собственности и иных вещных прав особо выделены в статьях 260-287 ГК.

Право пожизненного наследуемого владения обеспечивает субъекту этого права и его наследникам возможность реализовать по отношению к этому земельному участку права пользования и владения (в соответствии с целевым назначением земель, к которым участок отнесен), а также частично распоряжаться им, передавая участок другим лицам на безвозмездной основе или на условиях аренды. При этом продажа, залог и совершение других сделок, которые влекут или могут повлечь отчуждение земельного участка, не допускаются.

Право постоянного (бессрочного) пользования аналогично предыдущему, но без прав наследования и прав передачи участка другим лицам в аренду или в безвозмездное пользование без разрешения собственника.

Как указывалось ранее, имущественные права касаются основных (непосредственных) пользователей участка, в то время как ипотека и сервитут вводят в число субъектов права, внешних по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости, пользователей соседних участков и кредитную организацию.

Ипотека как форма организации получения залогодателем ссуды под залог объекта недвижимости обеспечивает гарантии возвратности ссуды путем обременения права собственности на предмет залога правом залогодержателя на преимущественное удовлетворение основного требования из стоимости заложенного объекта. При этом залогодержатель не приобретает права собственности, а также прав пользования или владения объектом даже при нарушении должником своих обязательств. Право на обеспечение возвратности кредита реализуется путем получения залогодателем соответствующей части суммы, вырученной от продажи объекта на публичных торгах, осуществляемых по решению суда специализированной организацией. Одновременно с этим из суммы выручки возмещаются судебные издержки и расходы на реализацию предмета залога.

Залогодатель вправе также получать компенсацию убытков и неустоек, возникающих вследствие неисполнения или задержки в исполнении обязательств, а также проценты за неправомерное пользование чужими денежными средствами. Важно, что залогодержатель сохраняет свое право на предмет залога и при изменении его юридической судьбы по решению собственника (залогодателя).

Отметим, что упомянутое выше залоговое обязательство, называемое закладной, выдается первичному залогодержателю (кредитору) органом государственной регистрации ипотеки и может выступать предметом купли-продажи (товаром) на рынке ценных бумаг.

Сервитут устанавливает право пользователя участка, соседнего по отношению к рассматриваемому объекту недвижимости, на проход и проезд через участок этого объекта, на прокладку через него и на эксплуатацию линий электропередачи, связи и трубопроводов, на обеспечение водоснабжения и других нужд, которые не могут быть удовлетворены без установления сервитута. Кроме указанного типа сервитута, называемого частным, ГК вводит понятие публичного сервитута, вменяющего собственникам земельных участков в обязанность обеспечение безвозмездного и беспрепятственного использования объектов общего пользования (дорог, объектов инженерной инфраструктуры), которые существовали на момент передачи им земельных участков в собственность.

Другими важными обременениями права собственности на недвижимость являются ограничения в использовании объекта, регламентируемые законодательными и нормативными актами, договорами, соглашениями, распоряжениями административных и судебных органов, строительными нормами и правилами.

В частности, обременениями права собственности на землю являются право на принудительный выкуп участка для государственных и муниципальных нужд, а также право на прекращение права собственности при ненадлежащем использовании участка.

Ограничения по функциональному использованию земельного участка налагаются законодательными или нормативными актами о зонировании территории (например, в жилой зоне не разрешается реализация производственных функций). Строительные нормы и правила (СНиП) ограничивают предельно допустимые расстояния между зданиями (по правилам пожаробезопасности и санитарным нормам), высоту зданий и сооружений, ориентацию взаимного расположения строений относительно коммуникаций и размещение объекта в градостроительной зоне.

Правила охраны памятников ограничивают возможности реконструкции и перепрофилирования зданий-памятников, налагая в то же время дополнительную финансовую ответственность на инвесторов и пользователей таких объектов. Договоры доверительного управления и аренды ограничивают права и возможности собственников по использованию принадлежащих им объектов.

Важнейшим свойством обременений является то, что они приводят к уменьшению полноты и качества имущественного права и, как следствие, к усложнению задачи управления объектом, снижению эффективности использования и ценности последнего.

Качество прав и обременений для объекта недвижимости зависят от правовой среды его функционирования как совокупности норм и правил, устанавливаемых и охраняемых государством. Основными источниками права в РФ выступают нормативные акты, включающие законы и подзаконные акты. Законодательную базу РФ составляют: Конституция РФ (закон высшей юридической силы), конституционные законы, кодексы РФ.

Социальная сущность и социальная среда функционирования объекта недвижимости

Ценность объекта недвижимости определяется также и его социальной сущностью. Недвижимость способна выполнять общественно значимые функции, позволяющие:

-  частично компенсировать негативное воздействие деятельности человека на окружающую среду, обеспечивая экологическую безопасность общества;

-  создавать условия для социально-политической свободы общества на территории, закрепленной за соответствующим общественно-политическим образованием.

Эти качества недвижимости делают се социально значимым благом, которое характеризуют:

-  размеры территории, водных объектов и лесов на душу населения;

-  уровень плодородия почв, богатство недр полезными ископаемыми;

-  удельная производительность лесов и насаждений в системе экологического регулирования среды обитания человека;

-  норма жилой площади, устанавливаемая для социального найма;

-  природные особенности территории и объекта для целей обеспечения безопасности населения;

-  соответствие характеристик объекта общественным предпочтениям и стандартам.

Социальную среду функционирования объекта недвижимости образует система «человек - семья - группа - общество» со своими институтами: средствами массовой информации (СМИ), социологическими центрами, общественными организациями. Социальную среду определяют:

-  характеристики населения, включая его численность, плотность, пол, возраст, национальность;

-  социальные группы - общественные, профессиональные, национальные, религиозные;

-  динамика изменения численности и состава - рождаемость, смертность, продолжительность жизни;

-  подвижность населения - склонность к смене места жительства и к участию в сделках на рынке недвижимости;

-  занятость населения - по территориям, по профессиям и видам деятельности, по отраслям;

-  структура уровней образования – доля лиц с высшим, общим средним и начальным образованием;

-  состояние рынка труда и системы переквалификации кадров;

-  уровень преступности и динамика изменения эффективности работы правоохранительной системы.

Социальная среда формирует:

-  нормы мировоззрения, морали, религиозных убеждений;

-  культурные традиции, обычаи и ценности;

-  образ жизни с целями, нормами взаимоотношений и потребительскими приоритетами.

3. Характеристики недвижимости как экономического блага – [1] - стр. 41-54

Недвижимая вещь, характеризуемая представленным выше набором свойств, способных обеспечить удовлетворение каких-либо потребностей человека, обладает полезностью и признается потребительским благом. Как указывалось ранее, недвижимость создается природой (земля) или человеком (улучшения). В первом случае иногда, а во втором - всегда, благо оказывается количественно ограниченным и тогда оно называется экономическим благом.

Недвижимость как экономическое благо способна удовлетворять материальные потребности человека и общества (среда безопасного обитания, средства производства предметов потребления) и вызывать чувство гордости собственника, а природные красоты, исторически ценные здания и произведения архитектуры могут удовлетворять также и нематериальные (эстетические) потребности человека.

Недвижимость как экономическое благо выполняет:

-  функции предмета потребления - ресурса для личного использования или для выполнения государственных, общественно-значимых и социальных функций;

-  функции реального актива (фактора производства) — ресурса для производства товаров и услуг с целью получения прибыли;

-  функции товара, произведенного для обмена на предметы потребления (в том числе посредством денег) или для продажи с целью получения прибыли, а также товара, приобретаемого для последующей спекулятивной перепродажи с прибылью (земельные участки) или используемого в качестве средства обеспечения финансовых инструментов (долговых обязательств);

-  функции финансового актива - капитала в вещной форме, приносящего прибыль от сдачи в аренду и от последующей перепродажи объекта (коммерческая недвижимость).

Особенности недвижимости как товара.

Неперемещаемость объекта в пространстве ограничивает возможности реализации сделки только параметрами регионального рынка.

Уникальность объектов - вследствие неповторимости комбинации весьма большого числа характерных признаков (абсолютные аналоги отсутствуют) - приводит к уникальности каждой сделки на рынке недвижимости.

Долговечность объекта обеспечивает присутствие его на рынке в качестве составной части предложения (скрытого или явного) в течение длительного времени - при любых колебаниях конъюнктуры.

Ограниченность земельных ресурсов и длительность создания улучшений приводят к относительно низкой эластичности предложения этого товара.

Низкая ликвидность приводит к существенному увеличению времени экспозиции при продаже недвижимости по рыночным ценам.

Сложность структуры объекта с возможностью вариаций совокупности физических и юридических свойств, в сочетании с высокой сложностью рыночных процессов, вынуждает участников сделок нести высокие транзакционные издержки при подготовке и реализации сделок.

Особенности недвижимости как финансового актива в вещной форме.

Неоднородность актива, связанная с неоднородностью экономических характеристик объектов в совокупности последних (из-за уникальности каждого объекта), существенно усложняет проблемы управления портфелем недвижимости.

Слабая зависимость доходности недвижимости от доходности других активов позволяет рассматривать недвижимость как альтернативу при выборе направлений портфельных инвестиций.

Относительная стабильность поступления доходов от эксплуатации объекта, обеспечиваемая долгосрочностью договоров аренды и соответствием изменения доходов инфляционным изменениям цен, облегчает экономические прогнозы и управление экономическими рисками.

Неисчерпаемость земли и долговечность строений вместе с непреходящей потребительской ценностью недвижимости обеспечивают высокий уровень гарантий сохранности инвестируемых средств в сравнении с другими видами финансовых активов.

Необходимость высокого уровня стартовых инвестиций для приобретения или/и развития объекта - при требуемом уровне самостоятельности в доходной эксплуатации - существенно сужает круг потенциальных пользователей этим видом актива.

Потребность в высокопрофессиональном управлении объектами – вследствие высокой степени сложности их структуры и системы обеспечения их функционирования - приводит к вовлечению в процесс извлечения прибыли не только брокерских, но и управляющих компаний.

Низкая ликвидность и высокие транзакционные издержки для данного актива - в сравнении с ценными бумагами - снижает его привлекательность при реализации спекулятивных операций.

Операции с недвижимым имуществом

Операция с недвижимостью – каждое изменение правового статуса объекта.

Объект недвижимости может быть объектом торга и сделок в нескольких проявлениях, различаемых полнотой передаваемых прав:

- продается сам объект, если покупателю передается полное право собственности; платежи покупателя продавцу - одномоментные или с рассрочкой (в общем случае под проценты);

- продается право арендатора, если покупателю (арендатору) передается право владения и пользования (без права распоряжения, но с правом изменения физической сущности объекта); платежи покупателя продавцу - стартовые по результатам торгов права заключения договора (если ставка арендной платы ниже рыночной) и регулярные - по договору в течение всего срока действия последнего;

- продается право пользования, если покупателю (арендатору) передается право пользования (без прав распоряжения юридической и физической судьбой объекта); платежи покупателя продавцу - те же, что и при продаже права арендатора;

- продается право арендодателя на получение регулярного дохода путем сдачи объекта в аренду от имени собственника (возможно, посредством оформления долгосрочной аренды с правом передачи объекта или его частей в субаренду); платеж покупателя продавцу - единовременный (при аренде с субарендой - в режиме регулярных арендных платежей).

При этом операции купли-продажи реализуются в формах:

-  индивидуальных сделок (с участием посредника);

-  публичных торгов.

Торги по продаже прав собственности или прав аренды на недвижимость проводятся в форме аукциона или конкурса.

Аукционом называют публичный способ продажи объекта покупателю, предложившему максимальную цену без возложения на него каких-либо обязательств. По форме подачи заявлений различают открытый и закрытый аукционы.

Конкурсом называется способ продажи, предусматривающий предложение покупателем максимальной цены при условии выполнения им по отношению к объекту определенных обязательств - социальных (с реализацией социально-значимых программ) или инвестиционных (с выполнением инвестиционных программ).

Под тендером понимается конкурсная форма проведения подрядных торгов, на которых осуществляется продажа права заключения договора подряда на реализацию проекта.

Несколько подробнее рассмотрим реализацию системы управления недвижимостью как инвестиционным активом.

Управление – создание и видоизменение норм управляемой деятельности с последующим целенаправленным информационным воздействием одной системы (управляющего) на другую (исполнителей) - с целью упорядочения или изменения деятельности последней в определенном направлении. Менеджментом здесь называется совокупность принципов, методов и средств управления, обеспечивающих достижение целей и решение задач рационального хозяйствования на управляемой совокупности объектов недвижимости путем интеграции и скоординированного применения всех ресурсов (человеческих, финансовых, технических).

Применительно к объекту недвижимости или к комплексу объектов мы будем говорить о конкретных видах управленческой деятельности, обеспечивающей функционирование и развитие объекта управления с целью максимально полного удовлетворения потребностей субъектов права пользования, владения и распоряжения этим объектом. В то же время, имея в виду комплексный и разноплановый характер деятельности субъектов управления, обеспечивающей не только деятельность подчиненных, но и развитие отношений с собственником объекта, с органами власти, с подрядчиками и партнерами, мы будем называть саму эту деятельность и совокупность субъектов управленческой деятельности менеджментом, именуя менеджерами субъектов управления – физических лиц.

Описывая систему управления объектами и комплексами недвижимости, обратим внимание, прежде всего, на то, что любой объект недвижимости за время своей жизни проходит все представленные выше этапы жизненного цикла - от выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) земельного участка до утилизации улучшений. В течение всего этого времени может неоднократно сменяться собственник объекта (на этапах «обращения») или/и изменяться назначение объекта («реконструкция», «перефункционализация»). Смена собственника и (или) изменение назначения объекта связаны с капиталовложениями, так что каждое такое изменение судьбы объекта означает смену одного инвестиционного цикла другим. В течение срока жизни улучшений объект проходит через несколько инвестиционных циклов и в пределах каждого из них оказывается целесообразным привлечение к управлению объектом команды профессионалов:

-  при «внешнем» управлении - путем привлечения профессиональной управляющей компании по договору;

-  при «внутреннем» управлении - путем создания собственником своего структурного подразделения.

Профессиональная управляющая компания обеспечивает решение задач, поставленных собственником, в пределах цикла третьего типа, называемого трастовым циклом, и реализуемого в три стадии, представленные в таблице.

При некоторых обстоятельствах реализация трастового цикла может несколько отличаться от варианта, представленного выше: собственник может поручить управляющей компании подготовить объект к продаже и организовать сделку. В этом случае покупатель имеет возможность высоко оценить качество управления объектом в предшествующем периоде, и предложить управляющей компании продолжить управление объектом - теперь уже по договору с новым собственником. Для выполнения заказа на организацию сделки купли-продажи управляющая компания должна приобретать соответствующий опыт, имея, например, в своей структуре брокерский отдел. При реализации такой схемы цикла существенно упрощается процедура приемки-передачи объекта.

Объектами управления могут быть:

-  единичный объект, состоящий из земельного участка и строения (здания или сооружения), предназначенный для автономного использования;

-  имущественный комплекс, включающий в себя земельный участок (или множество участков) с совокупностью функционально связанных между собою зданий и сооружений, предназначенный для предпринимательской деятельности (бизнеса);

-  инвестиционный портфель доходных объектов недвижимости, представляющий собою совокупность земельных участков со зданиями, сооружениями или имущественными комплексами разного функционального назначения, обеспечивающий достаточно высокую отдачу на вложенный капитал при сниженном уровне риска - за счет функциональной и территориальной диверсификации, учитывающей динамику развития отраслей и регионов.

Во всех случаях «внешнего» управления нанимаемая собственником управляющая компания озабочена, прежде всего, проблемой обеспечения максимально полного удовлетворения интересов Заказчика, но при этом она стремится оптимизировать и доходность своего (управленческого) бизнеса. Реализуя последнюю цель, управляющая компания отбирает для приема в управление объекты, комплексы и инвестиционные портфели, формируя диверсифицированный «трастовый» портфель повышенной доходности и минимальной рискованности. В этом случае компания действует по принципам, используемым при формировании инвестиционных портфелей, но старается минимизировать свои потери, связанные с дополнительными рисками досрочного прекращения договорных отношений по инициативе Заказчика (учредителя управления или выгодоприобретателя).

В системе управления трастовым портфелем может предусматриваться выделение групп территориально близких и (или) функционально единообразных объектов, называемых «трастовыми» комплексами и управляемых менеджерами компании.

Инвестиционные и трастовые портфели формируются, как правило, из объектов следующего назначения:

-  офисного - объекты разного уровня сервиса;

-  торгового - объекты разного профиля и масштаба;

-  гостиничного - гостиницы, доходное жилье, мотели;

-  складского - автономные и встроенные помещения.

Гораздо реже в портфель включаются объекты производственного назначения.

Определим теперь роли менеджеров на разных уровнях управления и их функциональные обязанности применительно к объектам, упомянутым выше.

Управляющим недвижимостью (менеджером недвижимости) будем называть человека, осуществляющего управленческую деятельность в интересах Заказчика (собственника или выгодоприобретателя) с учетом общественных ценностей и интересов пользователей в отношении какой-либо из сфер деятельности, связанных с определенным процессом жизненного цикла объекта недвижимости. Такой управляющий должен удовлетворять набору требований, предъявляемых к уровню образования и специальной подготовки, к уровню компетентности и профессиональных навыков, к морально-этическим качествам руководителя.

В соответствии со сложностью объекта управления, обусловленной содержанием деятельности управляющего, целесообразно ввести трехуровневую профессиональную иерархию и соответствующие уровни профессиональной квалификации.

На первом (нижнем) уровне иерархии находится управляющий объектом (линейный менеджер, on-site manager). Объектом управления для него является исполнительская деятельность по обслуживанию (эксплуатации и ремонту), использованию (потреблению) и частичному обращению (аренда) обособленного (выделенного единичным образом) объекта недвижимости - единичного здания или небольшого имущественного комплекса любого функционального назначения общей площадью не более -10 тыс. кв. м.

В сферу компетенции управляющего объектом входит главным образом разработка программ управления объектом и их оперативное воплощение.

Второй уровень иерархии представляет управляющий трастовым комплексом (менеджер комплекса, property manager), для которого объектом управления является комплекс деятельности по управлению совокупностью единичных объектов недвижимости (менеджмент комплекса общей площадью до -100 тыс. кв. м, включающего до 10 объектов недвижимости, управляемых линейными менеджерами). В компетенцию этого управляющего (менеджера) входит осуществление тактического проектирования этапов жизненного цикла объектов из состава вверенного ему комплекса объектов недвижимости, включая выбор наиболее эффективного использования, обращение (аренда и подготовка продажи), использование - с техническим и эксплуатационным обслуживанием, модернизация, утилизация. Управляющий комплексом разрабатывает методики и технологии управления единичными объектами подведомственного ему комплекса недвижимости, обеспечивая методическую базу для деятельности управляющих объектами.

Высший (третий) уровень иерархии занимает руководитель компании (или профильного подразделения корпорации) по управлению недвижимостью (высший менеджер, top manager). Для этого руководителя объектом управления является деятельность по управлению трастовыми комплексами: менеджмент трастового портфеля объектов недвижимости общей площадью до 1 млн. кв. м, включающего до 10 трастовых комплексов объектов недвижимости, управляемых менеджерами комплексов. В его компетенцию включается стратегическое планирование всего жизненного цикла объектов недвижимости, объединенных в трастовые комплексы и в трастовый портфель, а также подходов, методов и принципов управления ими, - в том числе методов управления проектами развития объектов, комплексов и портфеля в целом.

Заметим, что между тремя уровнями управления (уровнями принимаемых решений и ответственности) устанавливается вполне определенное распределение обязанностей по решению важнейших задач менеджмента как системы. При этом в решении всех задач управления объектами портфеля принимают участие менеджеры всех трех уровней управления - с вариациями объема работ и уровня ответственности. Так, например, функция планирования распределяется следующим образом:

-  менеджер объекта составляет тактические (оперативные) планы для объекта,

-  менеджер комплекса разрабатывает методики и составляет сводный оперативный план для комплекса;

-  высший менеджер разрабатывает стратегический план для компании в целом, а также корректирует и утверждает сводные оперативные планы комплексов.

В заключение рассмотрим один из возможных вариантов построения структуры управления трастовым портфелем, основанный на принципах дивизионно-матричного структурирования.

Здесь имеется в виду, что общими для компании в целом и реализуемыми на высшем уровне управления являются функции:

-  бухгалтерский учет и отчетность;

-  маркетинг и брокерская деятельность (привлечение арендаторов и - по заявке собственника - подготовка объектов к продаже);

-  управление персоналом (изучение рынка труда, подбор кандидатов, анализ работы менеджеров с персоналом);

-  юридическое сопровождение менеджмента.

Эти функции поручаются соответствующим структурным подразделениям, подчиняющимся непосредственно высшему менеджеру. Указанные подразделения не имеют непосредственных властных полномочий по отношению к менеджерам комплексов и объектов, но взаимодействуют с ними в «рабочем порядке» на основании распорядительных документов высшего менеджера.

В рамках данной структуры управления бухгалтерия и юридический отдел формируют группы специалистов, закрепляемые за трастовыми комплексами и имеющими двойное подчинение: нормативно-методическое - по вертикали - руководителю профильного подразделения, организационное - по горизонтали - менеджеру (комплекса или объекта). Отделы маркетинга и управления персоналом выполняют заявки менеджеров комплексов. Функции снабжения, технического обслуживания, обеспечения безопасности выполняются чаще всего с привлечением специализированных компаний, что позволяет оптимизировать отношение качества к затратам. Привлечение подрядных организаций осуществляется под руководством высшего менеджера - при контроле качества подрядных работ со стороны менеджеров соответствующего уровня. В этом случае собственное структурное подразделение данного профиля если и создается, то имеет весьма ограниченный штат и узкий перечень решаемых задач.

4. Рыночная среда функционирования объекта недвижимости – [1] - стр. 54-60

Экономическая среда функционирования объекта недвижимости создается системой взаимоотношений рынка факторов производства, рынка капитала, рынка товаров и услуг, а также взаимоотношений этих рынков с государством, фирмами и домохозяйствами.

Экономическую среду определяют и характеризуют:

-  степень интеграции российской экономики в мировую систему;

-  конъюнктура на мировых рынках и курсы валют;

-  динамика покупательной способности потребителей;

-  уровень и темпы развития (или стагнации) бизнеса;

-  доступность финансовых ресурсов, субсидий, льгот;

-  состояние альтернативных и смежных рынков;

-  уровень конкуренции на рынке недвижимости и наличие товаров-заменителей;

-  уровень арендной платы и операционных издержек для объектов недвижимости;

-  уровень инфляции и динамика изменения ее параметров;

-  уровень обеспечения объекта инфраструктурой поставки ресурсов и услуг (situs).

Экономическая среда формирует спрос, предложение и цены на недвижимость, принципы распределения объектов между пользователями, а также критерии выбора вариантов наилучшего и наиболее эффективного использования объекта.

Приведенные недостатки рынка устраняются (компенсируются) в интересах всего общества по инициативе и при участии государства. Это обстоятельство определяет особую роль государства среди участников рыночных отношений.

Важнейшим элементом экономической среды функционирования объекта является рынок недвижимости - взаимосвязанная система рыночных механизмов и отношений между хозяйствующими субъектами, обеспечивающих создание, передачу (обращение), эксплуатацию и финансирование объектов недвижимости.

Рынок недвижимости решает задачи, перечисленные ранее. Из них главными являются: передача прав от одного лица другому; установление равновесных иен на региональных рынках; организация связи между продавцом и покупателем на основе экономической мотивации; перераспределение пространства объектов между конкурентными вариантами использования и конкурирующими субъектами рынка.

Из существующих классификаций сегментов рынка недвижимости выделим, прежде всего, классификацию по типу товара.

На земельном рынке товаром выступают право собственности или право аренды государственных, муниципальных и частных участков земли под застройку, для садово-огородных и дачных участков (с постройками) и для сельскохозяйственных угодий (мелких - до 0,2 га, средних - до 0,5 га, крупных - до 15 га).

Рынок жилой недвижимости (жилищный рынок) обеспечивает обращение прав собственности или аренды

-  государственных, муниципальных, частных и коллективных жилых домов (в том числе с приусадебными участками), коттеджей, многоэтажных домов;

-  квартир и специальных домов - общежитий, гостиниц, приютов, интернатов;

-  служебных жилых помещений и жилых помещений в нежилых домах (исключаются помещения для временного проживания и нежилые помещения в жилых домах).

На рынке нежилой («коммерческой») недвижимости товаром является право собственности или право аренды государственных, муниципальных и частных объектов нежилого фонда - зданий и помещений:

-  офисных (от неподготовленных камеральных помещений до бизнес-центров классов А, В, С);

-  торговых (от небольших помещений специализированных мини-магазинов до универсальных комплексов);

-  складских (от неприспособленных подвалов и бывших бомбоубежищ до специализированных комплексов с отоплением и современными техническими средствами);

-  производственных (от небольших универсальных помещений для малого бизнеса до специализированных производственных зданий и сооружений).

Указанные сегменты рынка недвижимости являются одновременно и соответствующими сегментами:

-  рынка факторов производства - производственная и коммерческая недвижимость;

-  рынка потребительских товаров и услуг - земельные участки под садоводство, жилая недвижимость, услуги по эксплуатации объектов;

-  финансового рынка (рынка капитала) - финансовые инструменты, обеспечиваемые недвижимостью (закладные, акции); доходность финансовых инструментов на финансовом рынке является ориентиром для доходности инвестиционной недвижимости - капитала в вещной форме (коммерческих объектов), в том числе портфелей недвижимости.

Важно подразделение рынка недвижимости на сегменты, называемые первичным и вторичным рынками. При этом первичным признается рынок, на котором товаром выступает объект, у которого впервые сформированы элементы физической и/или юридической сущности. Такими, например, являются:

-  рынок земельных участков, жилой недвижимости, недвижимости предприятий, перешедших в частную собственность вследствие приватизации;

-  рынок впервые освоенных и вводимых в оборот новых земельных ресурсов;

-  рынок строящихся или только что построенных зданий и сооружений, изначально предназначенных для продажи.

Для вторичного рынка характерно осуществление сделок с любыми объектами, имеющими оформленные права и бывшими в употреблении.

Заметим, что первичный и вторичный рынки недвижимости взаимно влияют друг на друга. Вторичный рынок слабее реагирует на общеэкономические спады и подъемы, чем первичный, в то время как на первичном рынке цены, как правило, не падают ниже, чем себестоимость строительства. В то же время цены вторичного рынка дают представление о том, насколько рентабельным является новое строительство при существующем уровне затрат. Существенно, что на первичном рынке сложнее увеличить или уменьшить предложение из-за длительных сроков строительства, т. е. предложение на первичном рынке является практически абсолютно неэластичным в краткосрочном периоде.

Большую роль в развитии рынка недвижимости играют экономические субъекты рынка - продавцы (арендодатели), покупатели (арендаторы), профессиональные участники, в качестве которых выступают юридические и физические лица или органы государственного управления, обладающие определенным набором прав:

-  институциональные участники, представляющие интересы государства и действующие от его имени (профильные комитеты администраций и фонды имущества субъектов федераций, органы экспертизы, органы архитектуры и градостроительства, органы технической, пожарной и иной инспекции и т.д.);

-  не институциональные участники, работающие на коммерческой основе: брокеры, оценщики, управляющие, девелоперы и т. д.

При этом собственно профессионалов в сфере недвижимости можно разделить на три группы, представленные ниже.

1. Профессионалы, обеспечивающие создание и развитие объекта недвижимости на всех стадиях его жизненного цикла:

-  землеустроители, мелиораторы, лесники, садовники;

-  архитекторы и проектировщики улучшений;

-  строители, ремонтники, реставраторы;

-  девелоперы (застройщики), занимающиеся вопросами создания и развития недвижимости.

2. Профессионалы, оказывающие помощь собственникам в операциях с недвижимостью:

-  консультанты, помогающие в выборе наилучшего использования земли и улучшений;

-  оценщики, занимающиеся проблемами определения стоимости недвижимости;

-  специалисты в области финансирования, изыскивающие эффективные способы финансирования недвижимости;

-  менеджеры, занимающиеся вопросами управления недвижимостью, а также управления проектами развития;

-  брокеры (риэлтеры), помогающие продавцам и покупателям находить друг друга на рынке недвижимости.

3. Профессионалы, выполняющие вспомогательные функции в сфере производства и обращения объектов недвижимости:

-  бухгалтеры и аудиторы;

-  юристы и страховщики;

-  специалисты в области профессионального образования;

-  специалисты рекламных агентств и средств массовой информации;

-  сотрудники кредитных организаций;

-  сотрудники служб обеспечения безопасности объектов.

Следует отметить, что особенностью современного рынка недвижимости является достаточно узкая специализация его участников, что способствует повышению профессионализма всех субъектов сферы рыночных услуг.

5. Ценообразование на рынке недвижимости, равновесная цена – [1]-стр. 356-380

Формирование цены спроса

Цена P недвижимости как товара складывается на рынке под воздействием спроса и предложения. Спросом или количеством товара, на который предъявлен спрос, будем называть объем Qdi конкретного (i-го) вида товара, который покупатели желают приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса Qdi определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены Pdi (на i-ый вид недвижимости) оказывают влияние следующие факторы.

Поскольку нас интересует взаимосвязь спроса и цены, представим указанную зависимость Qdi от приведенных факторов в виде функции одной переменной Pdi и совокупности параметров, обозначаемой

{fd}i: Qdi=Fd(Pdi{fd}i) (6.1)

Графически это будет иметь вид, подобный представленному на рис., где 1, 2, 3 - кривые Qdi=Fd(Pdi) соответствующие сочетаниям параметров {fd}1, {fd}2, {fd}3. Каждая из таких кривых называется кривой спроса, именно она (а не отдельная точка на кривой) описывает спрос потенциальных покупателей типов объектов, характеризующихся данной совокупностью параметров{fd}i. Кривая спроса показывает, по каким ценам в течение выбранного промежутка времени покупатели хотели бы приобрести различные количества такого вида недвижимости (отдельная точка на кривой связывается с величиной спроса). При этом необходимо учитывать, что данное выше определение спроса, а также и кривые относятся к платежеспособным пожеланиям всей совокупности потенциальных пользователей (покупателей), а эти коллективные пожелания складываются из пожеланий индивидуальных пользователей. Последнее означает, что кривые коллективного (массового) спроса теоретически могут быть построены суммированием объемов индивидуального спроса, но весьма большое количество факторов спроса, оказывающих взаимосвязанное влияние на предпочтения индивидуумов, делает такую операцию практически нереализуемой. Тем не менее, обозначенный здесь алгоритм построения кривых массового спроса оказывается полезным для целей качественного анализа характера влияния факторов на объем спроса на рынке недвижимости.

Прежде всего, обратимся к технике теории предельной полезности, использованной для примера к анализу спроса на жилье как потребительский товар. Определяя полезность как удовлетворение, получаемое домохозяйством от потребления жилого объекта, назовем предельной полезность, равную приращению общей полезности, т.е. приращению удовлетворения, которое получает домохозяйство от набора единиц данного товара.

Можно предвидеть, что по мере насыщения потребности в каком-либо товаре, удовлетворение от потребления последующей единицы его уменьшается. Существенно, что каждое домохозяйство стремится повысить общую полезность, максимизируя её путем рационального распределения дохода между покупками (кроме квартиры домохозяйству нужны дача, одежда, питание, средства передвижения): предельная полезность ΔU, отнесенная к цене, для всех товаров, приобретаемых и используемых домохозяйством, должна быть одинаковой: ΔUi/Pi= ΔUj/Pj= ΔUk/Pk. Для каждой пары товаров можем записать уравнение равновесия спроса ΔUi/ ΔUj = Pi /Pj (6.2). При неизменном доходе домохозяйства, неизменных ценах на другие товары, но при удорожании i-го товара равновесие нарушается: ΔUi/ ΔUj < Pi /Pj (6.3) и для восстановления равновесия домохозяйство будет стремиться покупать больше j-го товара (с уменьшением его предельной полезности) за счет уменьшения покупки подорожавшего товара (с увеличением его предельной полезности). Таким образом, рост цены товара приводит к уменьшению объема покупок его домохозяйством, т.е. индивидуальный спрос любого товара уменьшается с ростом его цены.

Опросом каждого индивидуального домохозяйства можно установить, какую сумму готово оно заплатить в данный промежуток времени за каждую следующую единицу товара, который ему нужен, но которого первоначально у него нет. Очевидно, что на каждую следующую единицу отпускаемая домохозяйством сумма будет меньше, но при этом для каждого уровня общего объема покупок товаров (уровня доходов и уровня жизни домохозяйства) будут выполняться условия (6.2) и (6.3). Если каждой новой цене i-го товара Pi, поставить в соответствие количество единиц этого товара qi, которое домохозяйство готово было приобрести за цену Pi и выше, то можно построить искомую зависимость типа (6.1) для данного домохозяйства за данный промежуток времени (при этом в совокупности факторов {fd}i, окажутся представленными из табл. только те факторы, которые характеризуют предпочтения данного индивидуального домохозяйства).

Существенно, что такой анализ приводит к выводу о «выпуклом» характере кривой индивидуального спроса: при весьма высоких ценах домохозяйство не покупает товар вообще (Qdi=0), а по мере уменьшения цены - в соответствии с упоминавшимся законом убывающей предельной полезности - спрос индивидуального пользователя постепенно насыщается, оказываясь ограниченным при сколь угодно малой цене.

Более наглядным для количественного анализа влияния некоторых факторов на спрос является алгоритм построения кривых индивидуального спроса, основанный на построении (по итогам опроса домохозяйств) двух типов кривых: бюджетных линий и кривых безразличия. Бюджетная линия строится исходя из условия, что при фиксированном доходе, равном I, домохозяйство, нуждающееся в потребительских товарах п типов, может приобрести эти товары в ограниченном количестве: , где  – количество j-го вида товара; Pj – его цена.

Очевидно, что при выполнении этого условия количество  любого i-го типа товара, которое может быть приобретено домохозяйством, связано с количествами других типов товаров:

 (6.5).

В простейшем случае, когда n=2 (доход тратится всего на два вида товара): Qd1=(I- Qd2P2)/P1, т.е. Qd1 есть линейная функция Qd2 с тремя параметрами: I, Р1, Р2. Можно заметить, что снижение дохода приводит к смещению кривой вниз (кривые 1 и 2, доход I2 > I1), а при изменении соотношения цен изменяется наклон кривой (кривые 2 и 3, цена Р22 = Р23; P12 >P13, второй индекс - номер кривой).

Таким образом, бюджетные линии характеризуют возможности домохозяйства приобрести те или иные товары. Желания домохозяйств, как правило, отличающиеся от возможностей, могут быть охарактеризованы так называемыми кривыми безразличия. Эти кривые строятся по результатам обработки данных опросов домохозяйств о желательных для них соотношениях количеств различных видов товаров на различных (мыслимых, приемлемых) уровнях жизни.

Так, например, когда домохозяйством рассматриваются желательные размеры жилых помещений в городе Qd1 и на даче Qd2 в ближайшей перспективе, возникают сочетания Qd1 и Qd2, которые примерно в равной степени удовлетворяли бы всех членов домохозяйства (точки a, b, c, d, e на рис.). Кривая а - е, проведенная через точки, в которых домохозяйство субъективно получает одинаковое удовлетворение своих потребностей («безразлично» к этим одинаково полезным сочетаниям количеств), и называется кривой безразличия.

Предложение домохозяйству рассмотреть ситуацию с более высоким уровнем жизни - например, с условием увеличения размеров и существенного улучшения комфортности основного (городского) жилища - привело бы одновременно к возрастанию желания улучшить условия жизни на даче, так что новая точка k на графике оказалась бы выше кривой а - е. Новый опрос по другим сочетаниям Qd1 и Qd2 на этом новом уровне жизни позволил бы получить на графике точки k, m, q.

Осуществляя опрос домохозяйства на любом из уровней жизни (заданием все новых и новых значений Qd1), можно построить семейство N таких кривых, называемое картой кривых безразличия (кривые 1, 2, ... N). Эта карта дает представление о вкусах и желаниях домохозяйства при разных уровнях потребления.

Согласование желаний и возможностей домохозяйства может быть выполнено путем наложения его бюджетной линии на карту его кривых безразличия. Кривые безразличия с более высоким номером соответствуют более высокому уровню потребления. Поэтому очевидно, что из набора сочетаний Qd1 и Qd2 в точках a, b, c, d, e (пересечений бюджетной линии В с кривыми безразличия 1, 2 и 3) домохозяйство выберет сочетание в точке с, как соответствующей наивысшему (из достижимых при данном доходе) уровню жизни.

Таким образом, оптимальное соотношение количеств Qd1 и Qd2находится из условия касания бюджетной линии с одной из кривых безразличия (заметим, что это условие идентично условию (6.3), так как величины тангенса угла наклона для бюджетной линии определяются отношением P2/P1, а для кривой безразличия - отношением приращений количеств товара, обратно пропорциональных величинам предельной полезности последнего). При изменении цены первого товара изменится наклон бюджетной линии, и касаться ее будет новая кривая безразличия, соответствующая другому уровню жизни и потребления: бюджетная линия L соответствует более высокому значению цены P1 (P1L> P1B) и касается кривой безразличия 1 в точке m. Здесь по сравнению с точкой с подорожавший товар 1 «уступает» место в «потребительской корзине» товару 2, относительная цена которого уменьшилась.

Отыскивая аналогичным образом точки касания других кривых безразличия (2, 4,...N) с бюджетными линиями, соответствующими новым значениям цены P1, можно построить кривую «цена - потребление» Qd1= Qd1(P1). Эта кривая и является кривой спроса данного домохозяйства на первый товар при фиксированных P1 и I. Видно, что, изменяя не только P1, но также и значения Р2 и I, мы сможем построить все семейство кривых индивидуального спроса данного домохозяйства на данный товар: Qd1= Qd1(P1, P2, I).

В общем случае число товаров, в которых нуждается домохозяйство, существенно больше двух, но описанная процедура анализа может быть применена и здесь для построения кривой спроса Qd1= Qd1(P1) (при фиксированных значениях других параметров), если принять: . (бюджетная линия для этого случая представлена выражением (6.5)).

Приведенный анализ позволяет получить ранее обозначенный и качественно важный вывод об уменьшении спроса с ростом цены, а также достаточно четко выделить набор всех факторов индивидуального спроса с демонстрацией теоретической возможности количественной оценки чувствительности спроса к изменению факторов, влияющих на доход домохозяйства, на цены товаров-заменителей (например, на цены жилищных сертификатов для объектов незавершенного муниципального строительства - более дешевых в сравнении с сертификатами нового коммерческого жилья), на предпочтения и вкусы слоев населения, интересных с точки зрения особенностей анализируемой ниши рынка (влияющих на характер кривых безразличия).

Массовый (коллективный) спрос на коммерческую недвижимость (как и спрос на любые экономические ресурсы) можно определить суммированием величин индивидуального спроса фирм-потребителей ресурсов, производящих продукцию для домохозяйств и для фирм другого профиля. Величины такого индивидуального спроса для каждого уровня цены при заданном наборе ценообразующих факторов теоретически могут быть определены путем анализа кривых L1=L1(L2,{f}) (6.8), построенных из условия, что при любом заданном наборе факторов {f} один и тот же объем производства может быть обеспечен различными комбинациями объемов ресурсов L1 и L2. Варьируя объем производства (множества параметров {f}), можно построить семейство кривых (6.8), называемых изоквантами (аналог кривых безразличия в анализе спроса на потребительские товары). При этом необходимо учесть, что на приобретение всех ресурсов фирма может потратить ограниченную сумму денег, равную общим издержкам Еоe на выпуск данного объема продукции. Именно эта сумма определяет соотношение количеств ресурсов L1 и L2, которые фирма может приобрести: L1=(Eoe-P2L2)/P1 (6.9)

Если на график семейства изоквант нанести линию (6.9), называемую «изокостой» (аналог бюджетной линии в анализе спроса на потребительские товары), то можно найти оптимальное соотношение L1 и L2, которое будет соответствовать точке касания изокванты и изокосты. Изменение цены приведет к изменению угла наклона прямой, и для новой изокосты оптимальным будет другое соотношение L1 и L2 (новая точка касания). Проводя такое построение и дальше, можно определить зависимость объема желаемого и доступного потребления от цены товара, которая и будет кривой спроса на ресурс 1 (например, производственные помещения) для данной фирмы в заданном промежутке времени.

Отметим полезную для дальнейшего анализа идентичность результатов, получаемых при использовании модифицированной теории предельной полезности, обеспечивающей - при переходе от потребительского товара к экономическому ресурсу - количественное представление полезности через соотношение величин предельного продукта и предельных издержек. Здесь имеется в виду случай, когда использование дополнительной единицы ресурса L (например, дополнительной единицы площади помещений) при неизменной величине других ресурсов дает приращение количества продукции (приращение «общего продукта» G). Указанное приращение называется предельным продуктом GL данного фактора производства и определяется соотношением: GL=ΔG/ΔL.

Очевидно, что приращение общего продукта сопровождается ростом дохода фирмы, а вместе с величиной предельного продукта меняется и величина последнего в денежном выражении (называемая предельным доходом на единицу ресурса) IL: IL= GLIG   (6.10), где IG - предельный доход (на единицу продукта), равный изменению в суммарном доходе, вызванному продажей дополнительной единицы продукции.

В соответствии с так называемым законом возрастающей и уменьшающейся отдачи (используемым также в качестве одноименного принципа оценки недвижимости) зависимость общего продукта G от переменного фактора L имеет точку перегиба. В этой точке предельный продукт достигает максимальной величины, так как G(L=0)=0, производная от G по L положительна, в точке перегиба вторая производная от G по L отрицательна. Очевидна целесообразность использования дополнительной единицы ресурса не только при GL > 0, но также и в некоторой области значений GL < 0, если с увеличением числа используемых единиц ресурса L увеличивается отношение G/L=GLM общего продукта к общему количеству единиц ресурса L (GLM называется средним продуктом). Последнее выполняется, пока производная GLM=GLM(L) по L остается положительной, так как при описанном характере зависимости G=G(L) максимум на кривой GLM=GLM(L) устанавливается при величине ресурса LLM>LL где LL соответствует точке перегиба на зависимости G=G(L) и максимуму на зависимости GLM=GLM(L).

Следует иметь в виду, что при использовании дополнительных ресурсов в краткосрочном периоде постоянные издержки фирмы Cс не меняются, а переменные СV и общие C издержки увеличиваются (С(G=0) = Cс), причем это увеличение с ростом общего продукта немонотонно: при малых объемах производства прирост замедляется, а при больших - ускоряется (возрастающая зависимость С(G) имеет точку перегиба, в которой вторая производная от С(G) по G положительна). При таком характере упомянутой зависимости относительное изменение величины издержек CG=ΔC/ΔG, связанное с производством дополнительной единицы продукта и называемое предельными издержками (приращение касается только переменных издержек), достигает минимального значения при равенстве объема произведенного продукта величине G* , соответствующей точке перегиба на кривой С(G). Однако при указанном характере зависимости оптимальным будет режим производства, соответствующий минимуму средних издержек CM=C/G, достигаемому при Gmin>G* .

Очевидно, что объекты недвижимости как экономический ресурс длительного действия (пользования) приобретаются фирмой в процессе своего развития эпизодически (следовательно, в долгосрочном периоде все издержки фирмы переменные), кривая средних издержек фирмы в долгосрочном периоде представляет собой огибающую кривых средних издержек фирмы в краткосрочных периодах CM(G), характеризующихся фиксированными размерами используемых объектов недвижимости. Для фирм любой отрасли рост производства с увеличением основных фондов оказывается выгодным - вследствие снижения средних издержек - лишь до определенного объема производства, после которого средние издержки начинают расти и дальнейшее расширение фирмы оказывается нецелесообразным.

Эти издержки упущенных возможностей вычитаются из сумм, полученных за реализацию продукции бизнеса фирмы, при расчете экономической прибыли, и только при неотрицательном результате такого вычитания работа фирмы может быть признана эффективной (при расчете бухгалтерской прибыли в качестве вычитаемого выступают не вмененные, а «обычные» издержки). Можно показать, что минимальной величине предельных издержек соответствует максимальная величина предельного продукта, так как CG=ΔC/ΔG=ΔLPL/GLΔL=PL/GL(6.11) (здесь и далее предполагается, что цены на ресурсы не меняются и не зависят от деятельности фирмы). Аналогичной (обратно пропорциональной) зависимостью связаны также и величины среднего продукта GM со средними издержками CM: CGM=C/G=LPL/GML=PL/GM (6.12)

Фирма будет приобретать дополнительные ресурсы с предпочтением приращения одного фактора производства перед другим, исходя из условия сохранения средних издержек на заданном (минимальном) уровне (кривые CG(G) и CM(G)) пересекаются в точке минимума CM(G=Gmin)), что в соответствии с (6.11) приводит к соотношению: GL1/P1= GL2/P2 или GL1/ GL2= P1 /P2(6.13)

Заметим, что последнее соотношение соответствует условию касания изокосты и изокванты (равенство функций и их производных): из (6.9) следует, что производная от L1 по L2 равна P2 /P1, а производная от функции, описывающей изокванту (на фиксированном уровне производства), может быть записана как отношение малых приращений L1 и L2 в точке касания или (при неизменном G для анализируемой изокванты) - как отношение GL2/ GL1.

Обратим внимание на то, что с учетом (6.10) из (6.13) следует IL1/PL1=IL2/PL2 (6.14), из (6.11) можно получить: CL=CGGL=PL. (6.15) (здесь СL - предельные издержки на ресурс). Учитывая, что фирма функционирует до тех пор, пока средний доход превосходит средние издержки, а предельный доход равен предельным издержкам (включающим вмененные издержки), т.е. IM=GMIG>CGM=C/G; IG=CG, (6.16) можно записать: IL=GLIG=GLCG=CL=PL; IL1/PL1=IL2/PL2=I. (6.17)

Это позволяет (после преобразования анализировавшихся выше зависимостей предельного и среднего продукта от числа единиц ресурса в новые зависимости предельного дохода (цены) и среднего дохода на ресурс от указанного числа единиц последнего) получить искомый результат: часть кривой зависимости предельного дохода (для данного ресурса), оказавшаяся ниже кривой среднего продукта, может быть использована для построения кривой спроса фирмы на ресурс, так как в этой области объемов ресурса средние издержки на его приобретение оказываются меньше среднего дохода. При заданной цене единицы ресурса PL, оптимальным будет количество L единиц последнего, соответствующее точке на упомянутой части кривой зависимости предельного дохода IL(L) при IL=РL, (в соответствии с (6.17)).

Таким образом, строить кривую индивидуального спроса фирмы на недвижимость можно методом совместного анализа изоквант и изокост или на основании соотношения (6.13) (с вариациями на базе выражений типа (6.14)-(6.17)) практически по тому же алгоритму, что и для объектов недвижимости потребительского назначения. Заметим, что анализ спроса на жилую недвижимость можно проводить по тому же алгоритму, что и для экономического ресурса, реализуя альтернативный вариант расчета выгоды от покупки жилья вместо его найма.

Аналогичными оказываются и качественные выводы, сделанные ранее для жилой недвижимости. В частности, очевидна зависимость объема и цены спроса на коммерческую недвижимость (как ресурса или фактора производства) от величины допустимых затрат на ее приобретение. Величина этих затрат в свою очередь связывается с ожидаемым увеличением дохода, непременно превышающим затраты на величину, примерно равную ожидаемой прибыли (доходу на капитал, вкладываемый в приобретение ресурса, включая вмененные издержки).

Дополнительно следует заметить, что переход от кривых индивидуального спроса к кривым массового (коллективного) спроса, объем товара, на который предъявляется спрос, осуществляется путем суммирования спроса всех домохозяйств и фирм, увеличиваясь вместе с ростом общего числа субъектов рынка. Однако при этом происходит качественное изменение характера зависимости (6.1): в отличие от кривых индивидуального спроса все кривые массового спроса оказываются вогнутыми, практически плавно (асимптотически) приближающимися к осям абсцисс и ординат. При массовом спросе в области реальных объемов оборота объектов недвижимости находятся домохозяйства, способные приобрести чрезмерно дорогие объекты, и масса бедных домохозяйств, готовых употребить большой объем объектов при низких ценах на них.

Обратимся теперь к соотношениям, связывающим цены спроса с соответствующими издержками и доходами. Покупая недвижимость, фирма ориентируется на то, что максимально допустимая сумма, которую она может заплатить за этот ресурс сейчас, определяется требованием:

-  обеспечить возврат капитала, вложенного в объект, за ограниченный период времени его эксплуатации;

-  гарантировать получение дохода на этот капитал не меньше, чем для альтернативного проекта с близким уровнем рискованности.

Упомянутая сумма, представляющая собой цену спроса Рd потенциального субъекта рынка, может быть рассчитана как текущая стоимость PV серии будущих благоприобретений. В состав последних включаются чистые доходы, получаемые ежегодно от использования недвижимости, и доход от перепродажи объекта в конце периода эксплуатации:  (6.18).

Из (6.18) следует, что фирма-покупатель ресурса будет формировать кривую индивидуального спроса в соответствии с ожидаемыми величинами доходов, производственных издержек и норм отдачи. Заметим, что в (6.18) вмененные издержки не рассматриваются, так как величины норм отдачи выбираются на уровне, не ниже норм отдачи ближайших альтернативных проектов.

Формирование цены предложения

Получив представление об основных особенностях зависимости спроса от цены и остальных факторов, обратимся теперь к анализу предложения. Предложением, или количеством предложенного товара, называется объем Qsi конкретного вида товара, который его собственники желают продать на рынке. Количественная характеристика предложения Qsi определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара. На эту величину кроме цены Рi, оказывают влияние многие факторы из групп, представленных ранее:

-  количество производителей и собственников данного вида недвижимости;

-  уровень налогов и субсидий строителям, цена на экономические ресурсы (материалы, энергоресурсы, рабочую силу);

-  уровень технологий производства строительной продукции;

-  изменение экономического положения домохозяйств - собственников недвижимости;

-  изменение экологического состояния;

-  инфляция и инфляционное ожидание.

Так же как и для объемов спроса, представим зависимость Qsi от указанных факторов в виде зависимости от одной независимой переменной Рsi и совокупности упоминавшихся выше параметров (обозначаемой {fs}i): Qsi=Fs(Psi{fs}i) (6.19)

Эта зависимость показана графиком на рис., где кривые 1, 2, 3 соответствуют сочетаниям параметров {fs}i1, {fs}i2, {fs}i3. Каждая из таких кривых называется кривой предложения; именно она (а не отдельная точка на кривой) характеризует предложение товара (для данного сочетания параметров {fs}i).

Кривая массового (коллективного) предложения недвижимости строится путем суммирования величин индивидуального предложения объектов. При этом имеются в виду предложения земельных участков государством и приватизированными предприятиями, выкупившими землю, строений (с правами пользования землей) и полных объектов недвижимости девелоперскими компаниями («первичный» рынок) или их собственниками, имеющими «излишки» основных фондов («вторичный» рынок). При этом для весьма слаборазвитого рынка земельных участков (при практически монопольном праве собственности на землю у государства) кривую предложения построить практически невозможно. Для более развитого первичного рынка строений кривые индивидуального предложения девелоперских компаний (чаще всего строительных компаний, самостоятельно решающих вопросы кредитного или партнерского финансирования строительства) строятся исходя из упомянутых выше правил о том, что фирма функционирует до тех пор, пока ее средний доход превосходит средние издержки, а предельный доход равен предельным издержкам (здесь в составе издержек включаются и вмененные издержки).

Их этих правил следует, что кривая индивидуального предложения строительной (девелоперской) фирмы определяется условием, что оптимум объема выпускаемой (и предлагаемой на рынке) строительной продукции достигается при равенстве предельного дохода от продажи единицы этой продукции (рыночной цены единицы площади строения) предельным издержкам фирмы. При этом необходимо, чтобы средние издержки фирмы на производство этой единицы сохранились на уровне ниже рыночной цены единицы продукции (кривую индивидуального спроса моделирует отрезок кривой предельных издержек для единицы продукта, расположенной над кривой средних издержек).

Обратим внимание на важную и более очевидную, чем для спроса, зависимость индивидуального и массового предложения (и его цены) от уровня издержек на строительство (воспроизводство) предлагаемых объектов - с учетом непременного условия получения дохода на капитал, превышающего вмененные издержки. Очевидно, что цена предложения фирмы производителя будет зависеть от эффективности ее работы в краткосрочном и долгосрочном периодах, а поскольку далеко не все фирмы работают в оптимальном режиме, стараясь покрыть дополнительные производственные издержки за счет повышения цен на свою продукцию, разброс цен предложения может быть значительным даже для одинаковых типов строений.

Индивидуальное предложение на вторичном рынке формируется в основном приватизированными предприятиями, осуществляющими реструктуризацию. При этом решение о предпочтении продажи объекта или использования его под новую функцию принимается с учетом условий, обеспечивающих превышение дохода от продажи над доходами от использования для собственного (нового) бизнеса. В данном случае важным условием является обеспечение превышения этих доходов над расходами по созданию строения для этого нового бизнеса, причем процедура минимизации вмененных издержек включает в себя анализ варианта использования объекта для альтернативного бизнеса.

Построенная таким образом кривая коллективного предложения объектов недвижимости показывает, какую цену нужно заплатить за единицу предложенного вида недвижимости, чтобы собственники объектов пожелали предложить данный объем этого вида недвижимости для реализации на рынке. Судя по характеру кривой, с ростом цены растет число собственников, желающих продать свободную часть своей недвижимости или увеличить объем строительства. В то же время вогнутый характер кривой свидетельствует о том, что рост Qsi замедляется с ростом Pi: зависимость Psi=P(Qsi,{fs}i)имеет вертикальную асимптоту, положение которой определяется максимально возможным объемом предложения на ограниченной территории локального рынка недвижимости. Эта особенность предложения определяется ограниченностью ресурсов - свободных участков земли и помещений у собственников, а также производственных мощностей и ресурсов у строителей.

В соответствии со сказанным выше цена предложения Psi для нового объекта определяется как сумма:

-  издержек производства объекта;

-  затрат на доведение его до полномасштабного использования (продажи, сдачи в аренду);

-  ожидаемой прибыли как платы за использование («замораживание») средств на время строительства (на уровне, не ниже любого из альтернативных проектов);

-  цены предложения права пользования землей.

Для объекта, который к моменту выставления на продажу в течение некоторого времени эксплуатировался и приносил доход, цена предложения устанавливается на уровне, ниже цены для объекта с новым строением, причем снижение цены зависит от степени компенсации (за время эксплуатации объекта) издержек (путем возврата части инвестированного капитала) и получения ожидаемой прибыли.

Исходя из этого в первом приближении цену предложения объекта можно оценивать как будущую стоимость FV всей серии затрат (издержек), связанных:

-  с приобретением права собственности на земельный участок (или права застройки такого участка);

-  с проектированием улучшений;

-  с приобретением материалов и выполнением всех подрядных работ на стадии строительства;

-  с эксплуатацией объекта в период между моментом сдачи его подрядчиком заказчику (инвестору) и моментом завершения операции его обращения (продажи или введения в доходную эксплуатацию).

При этом имеется в виду, что будущая стоимость рассчитывается при норме отдачи (норме наращения), величина которой в полной мере учитывает ожидания собственника объекта как инвестора:  (6.20), где кроме введенных ранее использованы обозначения: m - число периодов от начала проекта до завершения строительства и запуска его в доходную эксплуатацию; k - число периодов от запуска объекта в доходную эксплуатацию до анализируемого момента (при планировании продажи объекта вместо доходной эксплуатации величины k и Ii, равны нулю); j - номер периода строительства (j = 0, 1,2, ..., m); i - номер периода эксплуатации (i = 1,2, ..., k); Ej - поток прямых и косвенных издержек за периоду (все издержки и платежи в текущих ценах на даты платежей); Е0 =El+Ebo - «стартовые» издержки, состоящие из совокупных затрат на приобретение права застройки земельного участка (варианты - от приобретения права собственности на участок, если это право принадлежало или приобретено покупателем к моменту начала строительства, до приобретения продавцом права аренды на время строительства, все в ценах на дату начала строительства), равных El, а также авансовых платежей подрядчикам; Yocq - общая квартальная норма отдачи, средняя для первых j периодов строительства; Yoq - общая квартальная норма отдачи, средняя для i первых периодов доходной эксплуатации.

Yocq отличается от Yoq большим набором источников рисков и большей величиной премии за риск (Yocq > Yoq).

Следует иметь в виду, что продавец, заинтересованный в реализации сделки, должен учитывать возможное уменьшение ценности (и доходности) объекта не только из-за физического износа элементов строения (легко учитываемого введением последнего слагаемого в (6.20)), но также из-за функционального устаревания строения (вследствие «отставания» проектного решения от рыночных предпочтений за время эксплуатации объекта).

Особого внимания заслуживает также учет продавцом изменений (за время эксплуатации) ценности объекта, связанных с изменением качеств физического окружения, правовой, экономической и социальной ситуации в регионе. Это обстоятельство может привести как к снижению полезности (к «внешнему устареванию») объекта, так и к увеличению его ценности (например, при радикальном улучшении экологической обстановки или принятии решения о подводе к участку застройки линии метрополитена). Все это должно учитываться при выборе нормы отдачи У0 (ее рисковых составляющих) для периода эксплуатации.

Если продавец приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) заблаговременно, ему не следует включать в цену предложения часть дохода на вложенный капитал, обеспечивающую компенсацию за «замораживание» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В цену предложения не следует также включать издержки и величины дохода на «замороженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства ведут к уменьшению прибыли инвестора).

Cоотношение типа (6.20) может использоваться для определения цены предложения при сравнительно небольшой продолжительности периода доходной эксплуатации объекта, а при больших сроках функционирования объекта оно заменяется более простым (для написания, но не для расчета) выражением: Ps=Pls+Eb(1+Pr)(1-D) (6.21)

Здесь кроме названных ранее введены следующие обозначения: Pls - цена предложения для земельного участка; Eb - затраты на создание новых улучшений (строительство зданий и сооружений, прокладка коммуникаций, озеленение, а также все косвенные издержки); Pr - коэффициент прибыли предпринимателя (инвестора, заказчика, не совмещающего свои функции с функциями подрядчика), зависящий от ожидаемой нормы прибыли (внутренней нормы рентабельности для проекта) и обеспечивающий справедливое вознаграждение инвестору за использование его средств, «замороженных» на период строительства и ввода объекта в полномасштабную эксплуатацию; D - коэффициент суммарных потерь стоимости, связанный с коэффициентами накопленного износа и устаревания.

Равновесная цена на рынке недвижимости

Выберем из двух семейств (6.1) и (6.10) по одной кривой при фиксированных наборах параметров {fd}ij и {fs} ij и разместим их на одном графике. Точка пересечения этих кривых называется равновесной, а соответствующие ей значения цены  и количества товара  называются равновесными при сочетаниях параметров {fd}ij и {fs} ij. Таким образом, равновесной называется цена, при которой количество товара, предложенного на рынке, равно количеству товара, на который предъявлен спрос.

При Pi >  предложение превышает спрос, и под воздействием рыночного механизма (собственнику непременно нужно продать объект) цена будет снижаться до . При Pi < , напротив, стимулируется повышение цены (лучше продать дороже) до . Сопоставив графики функций (6.1) и (6.2), можно увидеть, что с изменением совокупности параметров {fd}ij и {fs} ij будут изменяться и значения равновесной цены.

Видно, что равновесная цена  для недвижимости i-го вида в конечном итоге является функцией только сочетаний параметров {fd}i и {fs} i:  (6.22)

При качественном анализе этой зависимости и подготовке суждений о возможном поведении субъектов рынка в процессе регулирования ими спроса и предложения (с оказанием влияния на равновесную цену) полезным оказывается исследование параметра «скорости» изменения объема спроса и предложения вследствие изменения цены и дохода, называемого эластичностью.

Эластичность спроса по цене Edp показывает степень воздействия относительного изменения цены на относительное изменение количественной характеристики спроса:  (6.23)

При этом в качестве базовых значений Q и P используются их средние арифметические значения на интервалах ΔQd и ΔP. Для того чтобы абстрагироваться от знака величины отношения, определяющего Edp (знак ΔQdP/ Qd ΔP отрицателен), в (6.23) записан модуль величины этого отношения и в таком случае условие эластичности гласит: спрос эластичен при Edp >1 и неэластичен при Edp <1. Иными словами, спрос называется эластичным по цене, если в результате уменьшения цены продаваемых квартир удалось увеличить доход (строителей, ссобственников), и неэластичным, если уменьшение цены вызвало снижение общего дохода. Обычно эластичным по цене оказывается спрос на товары, имеющие заменители (для квартир в новом доме - квартиры в реконструированных домах; спрос эластичен для дорогих квартир).

Эластичность спроса по доходу определяется аналогично (6.23):  (6.24)

где I - средняя (на интервале ΔI) величина дохода собственника и ΔI - приращение этого дохода. Спрос на качественное жилье может быть эластичным (для дорогих квартир, приобретаемых домохозяйствами с доходом выше некоторого уровня) или неэластичным (для жилища как предмета первой необходимости). Что касается помещений низкого качества, приобретаемых некоторыми категориями домохозяйств, то для них зависимость спроса от дохода имеет максимум и, начиная с некоторой величины дохода, таким помещениям соответствуют отрицательные значения эластичности. Эластичность предложения по цене Еsр определяется как  (6.25)

Эта величина всегда положительна и предложение считается эластичным по цене, если Еsр > 1 и неэластичным, если Еsр < 1. В отличие от величины Edp эластичность предложения Еsр характеризует «скорость» роста цен или падения дохода с изменением равновесной цены: при Еsр > 1 с ростом равновесной цены доход растет быстрее, чем при Еsр < 1. Но, с другой стороны, чем больше Еsр, тем быстрее будут снижаться доходы производителя при снижении равновесной цены; и, например, для мелкого производителя, имеющего более эластичное предложение, падение спроса (и уменьшение равновесной цены) приводит к большим потерям.

Представленный здесь анализ основ рыночного ценообразования обеспечивает возможность прогноза тенденций изменения равновесных цен на недвижимость вследствие изменений предложения и спроса. Такой прогноз готовит базу для принятия решений, обеспечивающих повышение эффективности использования недвижимости как экономического ресурса, но только на качественном уровне. Как следует из сказанного, количественное определение зависимости равновесной цены от ценообразующих факторов путем построения семейств кривых спроса и предложения оказывается нереализуемым из-за весьма большого набора факторов спроса и предложения. Более продуктивным оказывается построение фундаментальной зависимости (6.22) на основании очевидного заключения об идентичности равновесной цены и рыночной стоимости, которая, являясь наиболее вероятной ценой сделки в рыночных условиях, отражает непреложный факт непременного согласования позиций типичных покупателя и продавца по цене сделки. При этом зависимость рыночной стоимости V0 = Р типа (6.22) может определяться методами рыночного подхода к оценке стоимости недвижимости.

6. Норма отдачи на капитал как инструмент экономического анализа – [1] -стр. 188-197, 495-523

Успешность реализации программы пользования объектом недвижимости как финансовым активом в вещной форме контролируется путем сравнения величин экономических параметров объекта со среднерыночными величинами этих параметров. При этом имеется в виду, что в результате доходной эксплуатации объекта в течение всего срока инвестиционного цикла его собственник должен обеспечить возврат вложенного капитала и получение дохода на этот капитал - на уровне, не ниже среднерыночного уровня доходности аналогичного по полезности и рискованности типа объектов. В конечном итоге в качестве основного параметра, характеризующего эффективность управления объектом, может рассматриваться норма отдачи Y на вложенный капитал от даты начала вложения средств до даты продажи объекта. Рассмотрим этот феномен подробнее, обратившись вначале к определению понятия нормы отдачи на капитал.

Определение понятия нормы отдачи

Полагая первоначально, что изучаемые процессы происходят в безинфляционном и безналоговом экономическом пространстве, будем называть нормой дохода Y1 (отдачи - yield) на капитал C (capital), вложенный в недвижимость, отношение ожидаемого или состоявшегося годового прироста ΔC1=C1-C0 величины капитала в первом году к его величине C0 на начало этого года Y1= ΔC1/C0 (3.1).

Из (3.1) следует, что к концу первого года капитал (в денежном выражении), вложенный в объект, вырастет до величины C1= C0(1+Y1), что обеспечит инвестору возврат вложенной денежной суммы (С0), и получение дополнительного дохода (C0Y1) на указанную сумму. При этом имеется в виду, что величина C1 представляет собой денежную сумму, полученную (в общем случае) от эксплуатации и перепродажи объекта - после «очистки» этой суммы от всех типов операционных расходов.

Если использование объекта продолжается и в течение второго года без получения пользователем доходов в конце первого года, то величина нормы отдачи Y2 для второго года (в общем случае Y2 ≠Y1) определяется - с учетом приращения ΔC2 стоимости капитала за второй год в оговоренных выше условиях «очищения» доходов от расходов - соотношением Y2= ΔC2/C1 из которого следует: C2=C1+ΔC2=C0(1+Y1)+Y2C0(1+Y1)=C0(1+Y1)(1+Y2);… (3.2)

После введения понятия нормы отдачи YMα, средней для α периодов и определяемой соотношением  (3.3) можем записать Ck=C0(1+YMk)k (3.4), или в простейшем случае равенства величин норм отдачи Yj =Y для любого из k периодов Ck=C0(1+Y)k (3.5).

Поскольку выражения (3.4) и (3.5) различаются только индексом при Y, то без ущерба для общности выводов далее во всех случаях будем опускать индекс усреднения по периодам, делая при необходимости соответствующие оговорки. Дополнительно отметим, что в соотношениях (3.2)-(3.5) норма отдачи Y выполняет функцию нормы наращения в составе множителя наращения (1+Y)k, а сам этот множитель представляет собой одну из шести функций сложных процентов, называемую будущей стоимостью единицы.

До сих пор рассматривалась величина нормы отдачи, определяющая наращение инвестированной суммы один раз в году. Если предусматривается наращение этой суммы («капитализация приращений») в первый год несколько (q) раз равными порциями ΔCq=(C1-Co)/q, то к концу первого из q периодов этого года накопленная сумма будет равна: C11=C0(1+ΔCq/C0)=C0(1+Y/q)

Все сказанное выше справедливо безотносительно к источнику средств, вкладываемых в объект. Между тем известно, что объекты недвижимости, будучи дорогостоящими, приобретаются или создаются, как правило, с финансированием не только из собственных средств, но также из других источников, включая кредитные ресурсы банков. В наиболее распространенном последнем случае необходимо выделить нормы отдачи на собственный капитал Yе и на заемный капитал Ym, а также общую норму отдачи Y0:

 (3.9).

Из (3.9) следует, что Y01 является средневзвешенной величиной из Yе1 и Ym1 - при весовых коэффициентах, каждый из которых равен доле стоимости соответствующего капитала в стоимости объекта. Заметим, что сравнительно простая форма связи (3.9) величин Y0, Уе и Ym, для первого года усложняется в последующие годы из-за неравенства темпов наращения долгов и собственного капитала.

Учет налогообложения, инфляции и рисков

Все соотношения, приведенные выше, получены без учета влияния налогообложения, инфляции и рисков. Очевидно, что в реальном экономическом пространстве из-за налогообложения доходов реальная выгода инвесторов уменьшается. В частности, при выполнении операций, реализующих соотношения (3.1), часть величины приращения ΔC1 должна быть передана государству в виде налога на прибыль. При этом собственно величина налога зависит от структуры инвестированного капитала. Если проект финансируется из заемных и собственных средств (С0 = Сm0+Сe0), то ΔC1= ΔCm1+ ΔCe1. В составе ΔCm1 кроме налогооблагаемой прибыли содержатся также платежи по депозитным договорам и операционные расходы кредитора с сопутствующими налогами.

Величина ΔCe1 формируется после исключения из доходов операционных расходов по эксплуатации объекта и по сделке с ним, включая налоги, сопутствующие этим операциям, а также суммы на обслуживание долга. Однако в составе ΔCe1 сохраняется сумма налога на ту часть прибыли, которая «генерируется» собственным капиталом (все капитальные затраты за период считаются включенными в сумму начальных капиталовложений). Заметим, что из рассчитываемой таким образом величины ΔCe1 не следует вычитать амортизационные отчисления, так как учет необходимости возврата капитала обеспечен процедурой вычитания из конечной величины стоимости капитала начальной величины этой стоимости.

В общем случае налогом на прибыль облагается вся сумма ΔCe1, и если обозначить ставку налога на прибыль через КT, то величина нормы отдачи на собственный капитал инвестора с учетом налогообложения уменьшится до величины:  (3.10).

Выражение (3.10) получено для первого года инвестиционного цикла. Если объект удерживается до перепродажи без получения дохода в течение двух лет, то Ce2T=Ce0+(ΔCe1+ΔCe2)(1-KT)=Ce0+[Ce0Ye+YeCe0(1+Ye)](1-KT)=Ce0(1+YeT)+YeTCe0(1+Ye)=Ce0(1+2YeT+YeTYe)≈Ce0(1+YeT)2

Таким образом, можно обнаружить, что в рамках данной схемы нормы отдачи на заемный и на собственный капитал содержат в себе соответствующие ставки процента налога на прибыль (для собственного капитала ≈ YeT), так что реальная прибыль инвестора (девелопера), рассчитанная с использованием такой нормы отдачи на капитал, уменьшается на величину налога на прибыль.

Что касается налога на добавленную стоимость (НДС), то, как это легко показать на примере реализации проекта по (3.1) и (3.2) с учетом НДС, норма отдачи на капитал ставку НДС не содержит: Y1=ΔC1/C0=(1,2C1-1,2C0)/1,2C0.

Важно, что при описанном способе задания нормы отдачи на капитал эта норма может использоваться:

-  для пересчета «сегодняшних» капиталовложений, свободных от налогов на прибыль и НДС, в будущие благоприобретения, подлежащие данным видам налогообложения;

-  для пересчета будущих доходов, не очищенных от этих налогов, в сегодняшнюю стоимость, равную денежной сумме, выплачиваемой из средств, уже освобожденных от налогов.

При решении вопроса об учете инфляции обратим внимание на то, что возврат капитала является обязательным условием обеспечения «продолжения экономической жизни» объекта (простого воспроизводства источника экономических благ, жизненно необходимых собственнику капитала). В то же время доход на капитал («отдача» капитала) обеспечивает текущие потребности собственника доходного объекта в экономических благах и расширение воспроизводства упомянутого «источника».

При такой трактовке понятий возврата и отдачи капитала определение понятия нормы отдачи, справедливое в безинфляционном экономическом пространстве, подлежит уточнению для условий, когда инфляция есть. Здесь предстоит учитывать, что простое воспроизводство источника экономических благ окажется возможным лишь при условии, что в составе благоприобретений в конце первого года будут содержаться средства на возврат капитала в увеличенном размере - с учетом уровня инфляции, характеризуемого величиной годового темпа h.

Для примера укажем, что после утилизации строения его воспроизводство в прежних параметрах, характерных для него, как источника арендных доходов «неизменной мощности», обойдется собственнику дороже (вследствие инфляции), чем при возведении (в прошлом) ныне утилизируемого строения. С учетом этого замечания следует иначе представить и новое выражение для величины нормы отдачи на капитал (теперь это будет норма Y1i), которая определяется только частью дохода на первоначальный капитал, свободной от обязательств по финансированию воспроизводства актива: Y1i=[C1-C0(1+h)]/C0=[(P1+Io1)-P0(1+h)]/P0<Y1 (3.11)

Представляется очевидным, что в условиях инфляции в качестве чистой нормы отдачи следовало бы рассматривать именно величину Y1i , однако, как правило, для расчетов принимается более удобная модель, предусматривающая использование величины Y1. В этом случае расчетную величину прибыли предпринимателя нужно будет корректировать с учетом неравенства (3.11).

Имея в виду это примечание, важное для дальнейшего анализа, рассмотрим подробнее проблему учета инфляции при формировании представления о норме отдачи (выполняющей одновременно функции нормы наращения и нормы дисконтирования). Начнем этот анализ для простейшего случая, когда владелец денежной суммы Ψ вносит ее на депозит со сроком возврата с процентами через n периодов (срочный депозит), и выполним его аналогично тому, как это было сделано выше для кредитных ресурсов. Имея сумму Ψ в начальный момент времени, вкладчик может приобрести на эти средства N0 потребительских корзин по цене Р0 за каждую: N0= Ψ/Р0. В условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n-го периода при реальной (безинфляционной) ставке idif (dif – deposit inflation free) сумму Dndif=Ψ(1+idif)n. На эту сумму он сможет приобрести большее количество потребительских корзин: Nn=Dndif/P0>N0.

Приращение ΔN=(Nn- N0) как справедливая плата за использование банком средств вкладчика обеспечивает последнему возможность роста его благосостояния или (и) расширенного воспроизводства его источника потребительских благ. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процентов), то к моменту завершения срочного депозитного соглашения заданное приращение ΔN числа потребительских корзин вкладчик сможет получить, лишь увеличив сумму долга банка во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: Nn=Dndif(1+h)n/[P0(1+h)n]

В этом случае сумма долга банка вкладчику по депозитному договору Dnd должна составить величину: Dnd= Ψ(1+idif)n(1+h)n.

Отсюда можно получить величину номинальной депозитной ставки процента id с учетом инфляции: Dnd=Ψ(1+id)n=Ψ(1+idif)n(1+h)n → id= idif+h+hidif.

Вложение собственных средств в приобретение объекта недвижимости моделируется так же, как и обращение средств по депозитному договору, так что норма отдачи Yе на собственный капитал в проекте, связанном с недвижимостью, может быть представлена в виде: Ye=Yeif+h+hYeif, где Yeif представляет собой безинфляционную величину нормы отдачи на собственный капитал, подлежащую определению.

Норма отдачи, сформированная таким образом, должна использоваться в качестве нормы дисконта при капитализации доходов, рассчитываемых (прогнозируемых) с учетом инфляции. При этом нужно иметь в виду, что величина доходов, прогнозируемых в «номинальном» исчислении, в действительности будет определяться «конкуренцией» двух тенденций: инфляционного удорожания аренды помещений (с одновременным ростом операционных расходов) и падения платежеспособного спроса на эти помещения. Очевидно, что вторая тенденция, не учтенная корректировкой (от влияния инфляции) величины дохода, должна отражаться в структуре нормы отдачи дополнительной премией, аналогично учету риска потерь доходов.

Обратим внимание на нередко встречающееся желание использовать в расчетах «реальные» («очищенные» от инфляции) денежные потоки и нормы отдачи. Реализация этого желания не освобождает оценщика от необходимости учитывать упомянутый выше феномен конкуренции двух тенденций в изменении потоков, усложняя решение задачи требованием соответствующего пересчета (перевода в безинфляционное пространство) норм отдачи альтернативных проектов, определяемых и задаваемых, как правило, в номинальном исчислении.

Обратившись далее к проблеме учета влияния рисков в составе нормы отдачи на капитал, сошлемся на позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита C, выданного заемщикам на n периодов под «безрисковую» годовую номинальную ставку процента, равную irf. Для этого случая было получено, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна быть равна Dnc=C(1+irf)n/(1-δ)≈C(1+irf)n(1+δ) ≈ C(1+irf)n(1+η) ≈C(1+irf+η+ηirf)n, (3.12) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характеризуемого ежегодным недополучением доли η=δ/n от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n периодов, должна составить величину icr≈ irf+η+ηirf≈ irf+η+o(η,irf) (3.13). Это соотношение легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска путем включения в структуру ставки процента icr дополнительных слагаемых, представляющих собой премии за соответствующий вид риска – φ, μ и других:

Здесь irf играет роль безрисковой ставки (rf – risk free), включающей в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции (надежно прогнозируемой величины годового темпа инфляции), в то время как «нерасчетная» инфляция учитывается в составе дополнительных слагаемых (φ, μ, ...).

Аналогичным образом обосновывается техника суммирования премий за риски для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость: (3.14).

Здесь Yrf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri – премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью. Для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость (Y0), соотношение (3.14) чаще всего представляют в следующем варианте: Y0≈Yrf+Yr+Yl+Yfm (3.15), где Yr - премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Yl) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Yfm), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть отличительную особенность недвижимости от других типов финансовых инструментов. Здесь вместо знака равенства поставлен знак приближенного равенства, имея в виду, что в правой части (3.15) кроме представленных четырех слагаемых должны быть показаны слагаемые, содержащие произведения представленных величин и исключенные из рассмотрения как величины весьма высокого порядка малости (см. (3.13)).

7. Моделирование цен предложения и спроса – [1]-стр. 197-205

Инвестиционный проект спекулятивного типа. Обратимся вначале к простейшему («спекулятивному») типу инвестиционного проекта, когда покупатель объекта планирует «подержать» его после приобретения - без затрат и без извлечения доходов - в течение k периодов, а затем продать с выгодой, ожидая получить норму отдачи от проекта в размере Y. В этом случае он прогнозирует денежную сумму Pk ожидаемую к получению от перепродажи объекта через k периодов, и определяет сумму Р0, которую он может позволить себе заплатить за покупку, имея в виду достижение поставленной цели по величине нормы отдачи на вложенный капитал: P0=Pk/(1+Y)k=Pkdk (3.16).

Здесь dk =1/(1+Y)k – дисконтный множитель, в котором норма отдачи на капитал Y выполняет также и функцию нормы дисконтирования. Таким образом, для данного типа инвестирования с помощью нормы отдачи на капитал мы связали между собою денежные суммы, уплаченные при покупке объекта и полученные при его перепродаже. Очевидно, что это соотношение позволяет решить и обратную инвестиционную задачу: по какой цене Pk должен продать объект его собственник через k периодов после покупки его по цене P0 и «спекулятивного» владения им, для того чтобы гарантировать себе получение нормы отдачи на капитал на уровне Y:

Здесь (1+Y)k - множитель наращения, в котором норма отдачи на капитал k выполняет также и функцию нормы наращения.

В рамках рассмотренной модели «спекулятивного» инвестиционного цикла (от покупки до перепродажи без промежуточных благоприобретений) может быть оценена и величина прибыли предпринимателя (инвестора) от реализации проекта в конце инвестиционного цикла:

Prof=P0[(1+Y)k-1] – абсолютная величина валовой прибыли (до выплаты налога на прибыль), без учета инфляции;

Pr=Prof/P0=[(1+Y)k-1] – относительная величина (коэффициент) валовой прибыли без учета инфляции;

Prereal=[(1+Yeif)n-1](1+h)n – коэффициент валовой прибыли (на собственный капитал) с учетом инфляции;

PreT≈[(1+YeT)n-1] – коэффициент чистой прибыли без учета инфляции;

PrerealT≈ [(1+YeifT)n-1](1+h)n – коэффициент чистой прибыли с учетом инфляции.

Если при покупке объекта используются также и заемные средства, то аналогичные соотношения можно получить и для совокупной прибыли. Например, коэффициенты номинальной Pr o и реальной Proreal валовой прибыли всего проекта при использовании заемных средств определяются соотношениями: Pr o=(1+Yo)k-1; Proreal=[(1+Yoif)n-1](1+h)n (3.17) .

В несколько усложненном (в сравнении со «спекулятивным») варианте инвестиционного цикла - доходной эксплуатации объекта в течение первого года и перепродажи его в конце этого года - норму отдачи на капитал Y можно представить аналогично (3.1): Y=((P1+Io1)-P0)/P0 (3.18), где P0 - денежная сумма (Р - price), вложенная в объект при его покупке в начале первого года инвестиционного цикла; P1 - сумма, полученная собственником от перепродажи объекта в конце первого года (за вычетом налогов на сделку и комиссионных платежей брокерам); Io1 -общий чистый операционный доход (I – income, o – overall), полученный от использования объекта инвестором в течение года и рассчитанный путем вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов.

Доход Io1 в общем случае включает в себя две составляющие, одна из которых предназначается для возврата капитала (в операционные расходы не включались амортизационные отчисления!), а другая - для получения дохода на капитал. Существенно, что определение понятия нормы отдачи по (3.11) справедливо при любых P1 и Io1, в том числе для двух предельных случаев: когда операция имеет упоминавшийся спекулятивный характер (Io1=0) и когда актив полностью амортизируется за время (год) его эксплуатации (P1 =0).

Проект с приобретением объекта как финансового актива. Обратимся теперь к более сложному инвестиционному проекту: после приобретения объект недвижимости используется новым собственником в течение нескольких (n) лет для извлечения дохода Ij (ежегодно), а в конце инвестиционного цикла - перепродается.

Для этого случая используем иную модель формирования дохода на капитал: исходный капитал (в денежном выражении С0=P0) «дробится» на части Cj, возврат которых и получение дохода на которые распределяются во времени: (3.20).

По известным для проданного объекта управления величинам P0, Ij, Pn из (3.20) можно рассчитать величину «интегральной» (итоговой) нормы отдачи Y:  (3.22)

Здесь NPVp– чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR – внутренняя норма рентабельности проекта. Если среднерыночная норма рентабельности такого типа проектов составляет величину Y0, то управление объектом может быть признано эффективным, если Y > Y0.

Отметим здесь, что в (3.18) - (3.22) доход от эксплуатации и доход от перепродажи объекта «очищаются» от всех налогов, кроме налога на прибыль. Однако, поскольку в составе нормы отдачи на капитал содержится соответствующая ставка налога на прибыль, то рассчитанная по (3.20) величина выкупной цены Р0 объекта не должна корректироваться вычитанием налогов.

Заметим, что в рамках данной модели обеспечения возврата капитала и получения дохода на капитал по соотношению типа (3.20) можно рассчитывать текущую стоимость (Present Value) PV=V0 объекта инвестиций:  (3.23),

здесь Ioj – чистый операционный доход, Yo — общая норма отдачи на капитал, вложенный в данный тип недвижимости, Vn – расчетная величина дохода от перепродажи объекта в конце n-го периода (за вычетом налогов, комиссионных платежей брокерам и прочих сборов).

По терминологии, принятой в оценке, процедура пересчета по (3.23) будущих благоприобретений к моменту времени, соответствующему началу первого из n периодов инвестиционного цикла, ознаменованному одномоментным вложением средств в объект, называется капитализацией будущих доходов нормой отдачи Yo. В западной литературе и в некоторых российских публикациях эта процедура именуется DCF-анализом.

Проект девелопмента с продажей созданного объекта. Рассмотрим теперь модель обеспечения одномоментного получения средств (в сумме Рс) для возврата капитала и получения дохода на капитал, вложение которого в объект недвижимости было рассредоточено во времени частями Еj по k периодам, предшествовавшим моменту совершения сделки.

Итоговые соотношения, связывающие издержки на создание объекта, денежную сумму, получаемую инвестором при продаже объекта, с нормами отдачи Ycj на доли капитала, вложенные в соответствующем периоде инвестиционного цикла, имеют вид:(3.25).

Формула (3.25) может быть использована для анализа эффективности принятия решения о выборе варианта строительства (реконструкции) и управления проектом - при известной величине суммы сделки Рс: (3.26)

Если представленный в (3.25) вариант использования объекта является наилучшим и наиболее эффективным, если применяемые в расчете суммы затрат на реализацию проекта, графики возмещения этих затрат, а также нормы отдачи на капитал являются типичными для данного рынка (Yс = Yoc), то в рамках рассмотренной модели рыночная стоимость Vo объекта инвестиций, «рассредоточенных» суммами Cj по k периодам, определяется в рамках затратного подхода, реализуемого методом, который можно было бы назвать методом капитализации (наращения) издержек нормой отдачи. Найденная этим методом рыночная стоимость, определенная на дату, соответствующую упомянутому моменту совершения сделки и поступления средств инвестору, может быть представлена в виде: (3.27).

Отметим, что в (3.25) - (3.27), как и ранее в (3.2) - (3.5), норма отдачи выполняет также функцию нормы наращения в соответствующих множителях наращения.

Сделка купли-продажи нового объекта. Совместив модели продажи объекта, только что завершенного строительством, и покупки этого объекта для использования его в качестве инвестиционного актива, можем моделировать ценообразование в сделке купли-продажи. Для этого сначала соотношением (3.25) описываем зависимость цены предложения РS=PC от характеристик проекта, реализованного девелопером (продавцом). Позицию покупателя моделируем соотношением (3.20), обеспечивающим формирование цены спроса Pd=P0. Очевидно, что при моделировании вероятной сделки следует искать условия, на которых покупатель и продавец достигнут соглашения о цене сделки, т. е. определить условия, при которых РS=Pd. Полагая, что оба участника сделки руководствуются типичными мотивами и соглашаются с тем, что все доходы и расходы, а также графики их локализации соответствуют «рыночным стандартам» (реальным проявлениям рыночных предпочтений), можем предположить, что в соответствии с ценовым механизмом рыночного ценообразования, окажется РS=Pd=Vo. Это означает, что участники сделки должны будут договориться о цене сделки, которая будет примерно равна рыночной стоимости Vo. При этом следует иметь в виду, что все затраты на строительство ограничиваются рынком «снизу», в то время как чистые доходы от эксплуатации объекта ограничиваются рынком «сверху». В этих условиях предметом торга оказывается только норма отдачи на капитал: в (3.20) -норма (ставка) дисконтирования, в (3.25) - норма наращения. Оба участника сделки стремятся к повышению этой нормы (каждый своей), что ведет к превышению РS над Pd в процессе торга. В момент достижения соглашения о цене сделки обоих участников интересует соотношение норм наращения и дисконтирования. И хотя аналитику ясно, что набор и величина потерь от рисков у продавца (девелопера) существенно больше, чем у покупателя (Yос>Yo), последнему нужна помощь в осознании этого соотношения. Дело в том, что покупатель может привести «неотразимый» аргумент: у продавца все риски закончились (объект готов), в то время как у него (покупателя) впереди - только прогнозы в условиях неопределенности и риска. Этот аргумент нейтрализуется контраргументом: девелопер намеренно выбрал рискованную сферу деятельности, предполагающую, что после продажи готового объекта полученные деньги вкладываются в новый девелоперский проект, перспективы которого более рискованны, чем перспективы покупателя готового объекта. Из этого следует, что в комбинированных проектах (сначала строим или реконструируем, вкладывая деньги, потом эксплуатируем - с извлечением доходов) для этапа строительства и этапа доходной эксплуатации должны выбираться разные величины нормы отдачи на капитал (Yос>Yo).

8. Структура доходов и расходов для объекта недвижимости– [1]-стр. 62-71

Доходная часть бюджета

Важнейшей экономической характеристикой доходного объекта недвижимости является «рентный доход», генерируемый земельным участком и улучшениями. При использовании объекта в качестве финансового (инвестиционного) актива рентный доход определяется как сумма средств, передаваемых пользователем собственнику в виде арендной платы в обмен на право владения и (или) пользования землей и (или) улучшениями (строениями, коммуникациями) в течение определенного периода времени. Размер суммы и сопутствующие условия определяются соответствующим арендным договором, в котором обозначаются все условия, существенным образом влияющие на уровень арендного дохода. В частности, устанавливаются пять форм расчетов за аренду объекта (или его элементов), среди которых наиболее распространенной является форма единовременных или периодических денежных платежей.

В этом случае для расчета арендной платы указывается удельная характеристика - ставка арендной платы, определяемая как арендный доход, выраженный в денежных единицах за единицу времени и отнесенный к единице площади помещения (участка земли). Если использование в качестве финансового актива объектов недвижимости того вида, к которому принадлежит объект анализа и оценки, является типичным, то, как правило, анализ доходности оцениваемого объекта можно выполнять, опираясь на доступную информацию о рыночных ставках арендной платы для аналогичных объектов.

При характеристике доходности объекта недвижимости, используемого в качестве реального актива («операционная» недвижимость для прибыльного производства товаров и услуг), доходность объекта определить сложнее. В связи с этим следует иметь в виду, что во всех случаях доходного использования недвижимости необходимо отличать рентный доход объекта от дохода, генерируемого бизнесом, реализуемым на данном объекте.

При аренде объекта бизнесменом арендная плата (рентный доход объекта) составляет лишь часть дохода от бизнеса (от продажи товара - продукта этого бизнеса). Величина этой платы может быть определена как денежная сумма, которая остается после платы за использование в бизнесе наемного труда и ресурсов (финансов, материалов, машин), предназначенных для производства товара, а также за обеспечение управления бизнесом - все с учетом соответствующих частей прибыли и налогов, относящихся к указанным компонентам бизнеса.

В составе рассчитанного таким образом рентного дохода (арендной платы) в общем случае остаются (не вычитаются из дохода от бизнеса) средства на оплату персонала, ресурсов, налогов, а также прибыль, относящиеся к элементам объекта недвижимости (к земле, строениям, коммуникациям и пр.). Очевидно, что рентный доход (арендная плата), определенный вышеприведенным образом, может быть использован в расчете характеристик доходности объекта недвижимости как реального актива. Однако приведенный алгоритм расчета рентного дохода целесообразно использовать также и при обосновании величины арендной ставки для объекта недвижимости как финансового актива. В обоих случаях задача упрощается, если имеется информация о рыночных ставках арендной платы для аналогичных объектов.

Начнем анализ с характеристики бюджета объекта, доходная часть которого определяется на основе рыночных данных об аренде объектов, аналогичных анализируемому объекту

«Стартовой» характеристикой доходности объекта является потенциальный валовой доход (ПВД = Ipg). Этот вид дохода определяется как максимально возможная денежная сумма, планируемая к получению в течение предстоящего года (после даты оценки или даты приема объекта в управление) – при наиболее эффективном коммерческом использовании всего потенциала всех элементов объекта. ПВД включает в себя четыре составляющие:

-  контрактную годовую арендную плату Iрс - выплаты по договорам аренды, остающимся действующими в течение всего или части соответствующего года;

-  платежи за перерасход ресурсов Iph - надбавки за превышение норм использования временных, энергетических и других ресурсов, процентные надбавки к арендой ставке при превышении оборота бизнеса над оговоренным базовым уровнем, другое;

-  рыночную годовую арендную плату Ipm - арендные платежи за планируемую сдачу в аренду по рыночным ставкам всех не занятых арендаторами основных помещений, в том числе занятых собственником или нанятым им персоналом;

-  прочие доходы Iра за год, включая: арендную плату за землю под автостоянкой, платежи за размещение рекламы на фасаде здания или на стенах внутри здания и пр., предназначенного исключительно для арендаторов основных помещений объекта.

Первые три составляющие отражаются в действующих или планируемых к заключению договорах аренды, связанных, так или иначе, с использованием основных помещений, в то время как четвертая составляющая относится к свободной части земельного участка, а также к помещениям и к элементам конструкций вспомогательного или технического назначения.

Отметим обязательность учета всех названных компонентов потенциального валового дохода, значимость которых должна проверяться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта. Здесь нужно учитывать, что управляющий объектом в интересах собственника старается реализовать все мыслимые и доступные возможности извлечения доходов при эксплуатации объекта.

Все перечисленные выше доходы, как правило, не могут быть получены в полном объеме:

-  из-за потерь, связанных с недозагрузкой - вследствие ограниченного спроса или потери времени на смену арендаторов;

-  из-за потерь, связанных с обычной в современных условиях практикой задержки или прекращения очередных платежей арендаторами в связи с потерей ими платежеспособности.

С учетом предположения, что потери от недозагрузки и неплатежей для разных типов помещений одинаковы, можем рассчитать эффективный валовой доход (ЭВД = Ieg) как разность ПВД и потерь от недозагрузки и неплатежей.

Структура операционных расходов

Операционные расходы подразделяются на две группы: условно постоянные Еc и условно переменные Еv формируемые из довольно полного общего перечня расходов. В табл. представлен примерный перечень операционных расходов, соответствующий «полной» аренде, при которой предусматривается включение в арендную ставку всех видов операционных расходов, связанных с функционированием арендуемых элементов объекта недвижимости.

Заметим, что в «классической» теории оценки операционные расходы группируются в три блока: постоянные расходы, не зависящие от уровня загрузки объекта; переменные расходы, зависящие от уровня загрузки помещений, и резерв замещения (ресурсы на отложенный ремонт). Указанное разделение недостаточно логично, так как в состав ресурсов на отложенный ремонт включаются как переменные, так и постоянные расходы. В частности, в резерв замещения включаются:

-  расходы, зависящие от загрузки объекта арендаторами и от интенсивности эксплуатации помещений (ремонт покрытия полов, внутренней отделки стен, оборудования и сетей газоснабжения, водоснабжения, вентиляции и кондиционирования);

-  расходы, связанные с компенсацией разрушительного влияния природных сил (кровля, наружная отделка стен), а также затраты на восстановление эксплуатационных качеств систем теплоснабжения и обеспечение безопасности, планируемые даже для объекта, временно выведенного из эксплуатации.

Например, к постоянным расходам следует отнести:

-  минимальные расходы на управленческий учет;

-  затраты на упоминавшееся «антиаварийное» теплоснабжение на уровне, исключающем промерзание сетей и конструкций;

-  расходы на эксплуатацию полуавтоматизированной системы обеспечения безопасности в здании без дежурства на вахте;

-  указанные выше затраты на своевременный ремонт кровли и сетей из средств, планируемых как резерв замещения.

Уже на данной стадии анализа операционных расходов нужно иметь в виду, что в их состав не включаются:

-  платежи по обслуживанию долга (они вычитаются позднее из чистого операционного дохода);

-  амортизационные отчисления (резерв средств на возврат капитала остается в составе всех видов доходов);

-  капитальные вложения в развитие объекта (они должны вычитаться из чистой прибыли);

-  доходы от корпоративного бизнеса, использующего недвижимость (недвижимостью генерируется только часть доходов от бизнеса);

-  налоги на прибыль (учитываются позднее на стадии расчета доходов).

В составе этих расходов не должны присутствовать также затраты, не включенные в плату за пользование объектом (например, при «распределенной» аренде). В то же время следует иметь в виду, что в составе операционных расходов должны быть представлены все затраты, сопровождающие получение доходов, включенных в потенциальный валовой доход (в том числе прочих доходов).

Существенно, что в состав источников получения дополнительных (прочих) доходов включаются ресурсоемкие виды сервисного бизнеса: прокат и мелкий ремонт автомобилей, мебели и техники. Использование таких источников в практике управления недвижимостью в принципе возможно. Однако включение в доходную часть бюджета объекта недвижимости не только платы за использование элементов объекта недвижимости для организации бизнеса, но также и других частей дохода от бизнеса возможно лишь при соблюдении дополнительных условий. Прежде всего, собственно расходы на персонал, материалы, ремонт технологического оборудования и автомобилей должны включаться в состав операционных расходов. Кроме того, все аспекты этого бизнеса (сервисного для арендаторов помещений) должны быть полностью подконтрольны управляющему объектом недвижимости. Последнее важно, поскольку в вознаграждение управляющего включается оплата его труда, затраченного на получение этих доходов.

Отметим здесь и особенность учета капитальных затрат на подвесные потолки, перегородки, пристройки: независимо от того, предусмотрены эти вложения арендным договором или нет, и от того, на чьи деньги (собственника или арендатора) они создаются, капитальные затраты в состав операционных расходов не включаются, так как финансироваться они должны из чистой прибыли.

Имеются особенности и в учете амортизационных отчислений: в состав операционных расходов они не включаются, но учитываются при расчете налога на прибыль, когда в качестве налогооблагаемой базы используется денежный поток до уплаты налогов, уменьшенный на годовую сумму упомянутых амортизационных отчислений.

Чистые доходы объекта недвижимости

Чистый операционный доход (ЧОД = NOI = Io) представляет собой чистый годовой доход на весь капитал (собственный и заемный), инвестированный в изучаемый объект недвижимости. Рассчитывается он как разность эффективного валового дохода и операционных расходов (Io = Ieg - Е0). Чистый операционный доход включает в себя две составляющие: часть, приходящуюся на заемные средства (платежи по обслуживанию долга ОД = DS = Im), и часть, приходящуюся на собственные средства (чистый валовой доход до налогообложения ЧВД = PTCF = Ie). Заметим, что в составе последнего дохода имеется часть, предназначенная для накопления средств, призванных обеспечить простое воспроизводство объекта по истечении срока его жизни, так как по приведенной выше схеме из ЭВД не вычитались средства, обычно планируемые для этой цели (амортизационные отчисления Am). Теперь эти средства исключаются из налогооблагаемой базы при исчислении налога на прибыль по ставке налога КТ.

Чистый доход от эксплуатации объекта (ЧД = ATCF = Iat) находится вычитанием из чистого валового дохода Ie налога на прибыль Tax = Tpr и содержит в себе чистую прибыль и сумму, резервируемую для обеспечения простого воспроизводства изнашиваемого объекта по истечении срока его жизни.

Кроме указанных выше доходов, получаемых ежегодно, в бюджете объекта или комплекса объектов учитывается доход от продажи объекта Rev = Vn получаемый по завершении инвестиционного цикла в конце n-го периода. Существенно, что этот доход «очищается» от налога на сделку и уменьшается на величину транзакционных издержек.

9. Планирование доходной части бюджета - [1]-стр. 72-92

Формирование потенциального валового дохода

Потенциальный валовой доход объекта недвижимости как инвестиционного актива (финансового актива в вещной форме) определяется арендными платежами. Эти платежи могут поступать от сдачи в аренду всех элементов объекта, включая следующие:

-  основные помещения, занимаемые арендаторами и закреплённые за каждым из них;

-  вспомогательные помещения, используемые совместно и оплачиваемые дополнительно разными арендаторами пропорционально их доле в суммарной площади основных помещений, закрепленных арендными договорами за этими арендаторами, являющимися в то же время пользователями данного вспомогательного помещения;

-  технические помещения, предназначенные в основном для подразделений, персонала и инженерного оборудования, обеспечивающих функционирование объекта, и не используемые (не посещаемые) арендаторами.

Кроме помещений в аренду могут сдаваться также:

-  элементы конструкций (стены и крыша - для размещения рекламы, коллективной антенны и др.);

-  свободные части земельного участка (под автостоянку, торговый киоск и др.).

Площадь основных помещений – полезная Sи, сумма полезной площади и площади вспомогательных помещений – арендная площадь Sr, а сумма арендной площади с площадью технических помещений – общая площадь So. Арендные ставки A обычно относятся к единице одной из площадей. Эти ставки устанавливаются, как правило, в расчете на год, но выплачиваются средства один раз в месяц или в квартал (авансовый платеж в начале периода) или (гораздо реже) в середине и в конце периода.

На величину арендной ставки оказывает влияние распределение обязанностей между арендодателем и арендатором по покрытию операционных расходов и финансированию улучшений. По составу затрат, включаемых в арендную плату или исключаемых из нее, различают:

-  полную аренду – с включением в арендную плату всех статей операционных расходов;

-  чистую аренду – с исключением из арендной платы всех операционных расходов;

-  распределенную аренду – с включением в арендную плату обусловленной договором аренды части операционных расходов, расчеты по которым с подрядчиками производит арендодатель.

Отметим, что при чистой аренде ставки арендной платы обычно относят к единице общей площади, при полной аренде эти ставки «привязываются» к единице полезной площади, а при распределенной аренде арендные ставки соотносятся чаще всего с единицей арендной площади. Следует иметь в виду, что объективно размеры арендных платежей (и арендных ставок) определяются условием, по которому полная совокупность выплат в течение всего жизненного цикла объекта недвижимости обеспечивает:

-  возмещение текущих операционных расходов (на эксплуатацию, техническое обслуживание);

-  компенсацию затрат на поддержание потребительских (эксплуатационных) качеств объекта на уровне требований соответствующих стандартов;

-  выплату земельной ренты;

-  возврат (в конце концов) капитала, вложенного в создание улучшений (строений, коммуникаций, многолетних насаждений);

-  получение достойной (рыночной) прибыли на этот капитал - с учетом стоимости денег во времени.

Реализация указанного условия приводит к тому, что ставки арендной платы, приведенные к единице общей, арендной и полезной площадей, оказываются взаимосвязанными: в простейшем случае определения средних ставок арендной платы для одного здания можно записать: AoSo= ArSr= AuSu (2.3).

Существенными для характеристики доходности объекта являются условия, касающиеся упоминавшихся форм расчетов между арендатором и арендодателем. По договорам аренды ставки арендной платы могут быть постоянными на весь период действия договора или переменными - увеличивающимися или уменьшающимися один или несколько раз в год. В свою очередь, переменные ставки подразделяются на три группы, определяемые условиями задания изменений:

-  фиксированные на период (месяц, квартал, год) - ставки задаются численными значениями, «привязанными» к определенным датам начала или окончания периода (обычно без указания правила исчисления изменений);

-  корректируемые (индексируемые) - изменения ставки задаются правилом их «привязки» к изменениям экономических и прочих факторов, влияющих на доходность объекта: в связи с инфляцией или дефляцией (индексируемые), с изменением рыночной стоимости объекта, с увеличением стоимости строительной продукции, с ростом тарифов, налогов или страховых взносов (корректируемые);

-  наращиваемые - изменяемые (по факту за предыдущий месяц, квартал или по прогнозируемому изменению уровня на следующий период) на величину, равную договорной процентной доле от превышения оборота (торгового или иного доходного бизнеса) над уровнем, определенным арендным договором в качестве базового (в таких случаях арендные ставки иногда называются процентными).

К условиям, касающимся форм расчетов между арендаторами и арендодателями, относятся и условия участия арендатора в текущем или капитальном ремонте элементов объекта и (или) в возведении дополнительных улучшений - с компенсацией затрат соответствующим снижением арендных ставок на весь период или на часть периода действия арендного договора. В этом случае арендная ставка уменьшается таким образом, чтобы с учетом стоимости денег во времени и с использованием нормы отдачи для ближайшего альтернативного проекта обеспечить арендатору компенсацию его расходов (возврат капитала и доход на капитал) на ремонт, реконструкцию, достройку объекта. При этом могут реализоваться две схемы расчета компенсаций: исходя из величины рыночной ставки арендной платы для улучшенного объекта (на момент завершения проекта) или исходя из рыночной ставки для объекта в стартовом состоянии (при определенной, оговоренной заранее, продолжительности арендного договора). При реализации первой схемы использование арендных ставок в оценке приведет к определению рыночной стоимости, в то время как во втором случае (специальный способ стимулирования инвестора!) возможна оценка с получением инвестиционной стоимости.

При планировании доходности объекта с описанными условиями инвестирования денежных средств рекомендуется обращать внимание на наличие или отсутствие условия о закреплении за арендатором права собственности на дополнительные улучшения. В частности, перегородку, подвесной потолок, встроенную мебель, другие элементы, изъятие которых может быть выполнено без ущерба для последующего использования объекта, арендатор имеет право изъять («унести с собой») по окончании действия договора аренды. Очевидно, что в этом случае упомянутая компенсация затрат арендатора на возведение таких элементов не предусматривается.

Кроме указанного выше к условиям, связанным с формами расчетов, относятся условия использования для платежей некоторых эквивалентов денежных средств:

-  долей продукции, плодов, доходов, полученных на арендованном объекте недвижимости;

-  услуг арендатора арендодателю;

-  прав аренды вещи, переданной арендатором объекта недвижимости собственнику этого объекта.

Во всех этих случаях договор аренды должен содержать правила определения стоимости указанного эквивалента в денежных единицах и предусматривать процедуры оценивания и передачи эквивалента арендатором арендодателю.

На договорную величину арендной ставки существенное влияние оказывает качество прав пользования и владения объектом, обеспеченное договором аренды. К существенным элементам арендного договора относятся: наличие или возможность государственной регистрации договора, возможности продления или возобновления арендных отношений после завершения срока действия договора, наличие обременений - ресурсных, временных, ситуационных, функциональных и других ограничений прав пользования и владения арендуемым объектом. В частности, риски потери права аренды при отсутствии регистрации и неудобства от обременений обычно компенсируются снижением договорной ставки арендной платы.

В экономическом анализе надлежит учитывать также особые условия арендных отношений:

-  договоренность о выкупе объекта арендатором по окончании срока арендного соглашения (арендные отношения оформляются договором купли-продажи), что может привести к повышению арендной ставки в обмен на снижение цены помещения (объекта), приобретаемого арендатором, или, напротив, к снижению арендной ставки в обмен на повышение цены будущей сделки;

-  договоренность о снижении ставки арендной платы для арендатора - бывшего собственника арендуемого объекта, достигнутая ранее при совершении сделки купли-продажи объекта, когда с целью уменьшения налога на сделку цена продажи была установлена ниже рыночной в обмен на соответствующее снижение арендной ставки;

-  разрешение арендатору на сдачу помещений в субаренду, что дает возможность арендодателю в условиях ожидаемого роста спроса на помещения данного типа несколько повысить договорную ставку арендной платы с учетом будущего превышения «субарендных» ставок над сегодняшними арендными ставками;

-  дополнительные условия стимулирования арендаторов при вялом спросе на рынке (дополнительные услуги, льготы и рассрочки по платежам), что вынуждает арендодателя нести дополнительные расходы, ведущие к фактическому уменьшению арендного дохода;

-  разрешение на использование помещения под функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования, без корректировки арендной ставки.

Выбор условий назначения ставок, привязки их к площади, полноты включения расходов, порядка корректировок и режима выплат согласуется арендодателем и арендатором при подписании договора и влияет на договорную величину арендной ставки. Кроме этих (субъективных) условий на величину арендной ставки как «договорной цены» права пользования и владения объектом влияют и другие ценообразующие факторы: характеристики элементов объекта и условия функционирования последнего.

Из факторов, влияющих на арендные ставки, важнейшими являются:

-  местоположение объекта;

-  физические свойства участка и улучшений;

-  экономические характеристики объекта;

-  сервис для объекта.

Определение текущих рыночных ставок арендной платы

Рассмотрим некоторые особенности практики определения ставок арендной платы, которые целесообразно учитывать при планировании арендного дохода. Рыночные ставки арендной платы устанавливаются главным образом на основании обработки рыночных данных и, прежде всего, на основании анализа всех прошлых, действующих и предлагаемых к заключению договоров аренды -как для оцениваемого объекта недвижимости, так и для объектов, конкурирующих с ним на местном рынке.

При этом рыночные ставки арендной платы определяются методом сравнительного анализа не только условий арендных договоров по объектам-аналогам, но и предложений по арендным ставкам для подобных объектов - с подробным изучением (методом интервью и «модельного» торга с арендодателями) всех существенных условий договоров.

Важно, что при назначении арендной ставки для помещения учитываются результаты анализа с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) последнего: эта ставка назначается для функции, соответствующей ННЭИ - независимо от планов будущего арендатора по использованию помещения.

Перечисленные выше характеристики объекта, условия его функционирования и важнейшие параметры договора аренды должны включаться в перечень ценообразующих факторов, влияющих на уровень арендного дохода, и рассматриваться в качестве элементов сравнения при определении величин рыночных ставок арендной платы по объектам-аналогам. В качестве объектов-аналогов должны выбираться объекты того же функционального назначения, соответствующего принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.

Упомянутый перечень ценообразующих факторов оказывается весьма пространным, и из-за ограниченности информации исследователи обычно выводят из рассмотрения часть факторов, влияние которых пренебрежимо мало, группируя затем оставшиеся факторы в «родственные» пакеты. Рассмотрим следующий перечень групповых элементов сравнения для ставок арендной платы с выделением некоторых факторов.

1. Качество права аренды (наличие обременений, отсутствие регистрации и условий продления договора).

2. Условия и формы расчетов (полнота включения операционных расходов в арендную ставку, компенсация затрат арендатора на улучшения, применение в расчетах эквивалентов вместо денег).

3. Особые условия договора (льготы по арендной ставке в связи с отношениями купли-продажи, условие корректировки ставки за право субаренды, наличные платежи).

4. Время сделки (временной интервал от даты анализа до даты подписания договора как даты сделки по назначению арендной ставки или до даты начала платежей в случае ремонта).

5. Местоположение объекта (район, удаленность от центра активности или жизнеобеспечения, удаленность от транспортной магистрали и станции метро).

6. Физические характеристики объекта (состояние и размер помещений, ориентация входа, этаж, состояние окружения, территории и фасада).

7. Экономические характеристики объекта (доля расходов в арендном доходе и размеры дополнительных расходов).

8. Сервис для объекта (телефон, парковка, охрана, персонал).

Конечно, группировка факторов не исключает необходимости учета влияния каждого из факторов группы - особенно при противоположном направлении их влияния. Так, например, положительное влияние высокой престижности района местоположения может быть ослаблено удаленностью объекта от станции метро, а это последнее может компенсироваться близостью к парковой зоне или ослабляться близостью к месту локального источника экологической опасности.

Особого внимания заслуживают проблемы учета факторов, от которых ставка арендной платы зависит немонотонно: например, для жилых помещений зависимость этой ставки от высоты этажа размещения помещения имеет максимум.

Отметим, что с повышением требований к точности метода определения рыночной ставки число факторов, влияние которых подлежит учету, возрастает. Так, например, определение ставок методами массовой оценки с декларированной погрешностью в 15% и с нормативно назначаемой ставкой, на 30% меньшей рыночной величины для офисных, торговых и производственных помещений можно ограничиться учетом влияния всего девяти факторов: удаленности от локальных центров, в том числе от метро; удаленности от центра города; удаленности от магистрали; размера помещения; состояния помещения; номера этажа, расположения входа; типа здания; качества благоустройства. Влияние остальных факторов в пределах означенного доверительного интервала менее существенно. Очевидно, что для индивидуального (нетипового) проекта управляющему и оценщику потребуется учет существенно большего числа факторов.

Из рекомендуемых ниже техник оценки арендных ставок сравнительным анализом договоров аренды чаще других применяются техники парных сравнений и качественного (относительного) сравнительного анализа, с дополнительным использованием техник оценки издержек и анализа тенденций. При этом техника парных сравнений может быть реализована, если число объектов-аналогов на единицу или более превышает число элементов сравнения, причем имеется хотя бы одна пара объектов, различающаяся только одним элементом сравнения. Если число объектов-аналогов равно или меньше числа элементов сравнения, применяется техника качественного сравнительного анализа. Здесь абсолютные и процентные корректировки по отношению к объекту анализа.

Нередко число объектов сравнения оказывается меньше числа элементов сравнения, и в этом случае для определения рыночной ставки рекомендуется использовать метод относительного сравнительного анализа ставок.

Здесь стрелками показано направление корректировок ставок арендной платы для объектов-аналогов в сравнении с объектом исследования. Обратим внимание на то, что при наличии «стрелок» разного направления требуется дополнительное количественное сравнение соответствующих корректировок: может случиться так, что весомость одной корректировки окажется заметно больше весомости трех противоположно направленных. В этом случае требуется более детальное изучение влияния всех ценообразующих факторов в перечисленных пакетах. Здесь полезно использовать для корректировок технику компенсационных корректировок (сравниваются затраты на устранение различия), а также технику тенденций (изменение арендной ставки со временем оценивается с учетом инфляции и изменения стоимости строительства).

Нетрудно оценить и различие ставок (а, следовательно, и размер корректировки) при инвестировании средств арендатора в развитие объекта: сумма затрат должна быть равна текущей стоимости будущих выгод арендатора от снижения ставки с учетом не только возврата средств, но и дохода на капитал по норме, равной норме дохода для арендуемого объекта недвижимости.

Прогнозирование ставок арендной платы

При прогнозе доходов практикуется использование метода сценариев с вариациями этих сценариев - от пессимистического до оптимистического. При этом в качестве пессимистического рассматривается вариант, в котором одновременно устанавливаются минимально возможные ставки арендной платы и максимально возможные потери, а в оптимистическом сценарии, напротив, максимально возможные ставки арендной платы сопровождаются минимально возможными потерями. Очевидно, что такая «сценарная разработка» позволяет аналитику оценить возможности «провала» бюджета и принять меры для минимизации и компенсации возможных потерь. В этом случае приходится ставить задачу управления рисками. Заметим, что более всего распространены модели изменения потоков будущих доходов, принимающих условия:

-  постоянства дохода Ipg = const;     (2.7)

-  изменения дохода по линейному закону: Ipgk = I*(1+kχ);    (2.8)

-  изменения дохода по схеме «сложных процентов» Ipgk = I*(1+χ)k.       (2.9)

Здесь k обозначает число прогнозных периодов, а χ - среднегодовой темп роста ставок арендной платы. Первый вариант может реализоваться только в случае, если инфляционная тенденция роста ставок арендной платы полностью компенсируется тенденцией уменьшения этой ставки вследствие превышения предложения арендуемых помещений над спросом на эти помещения. Что касается последнего варианта, то он реализуется, например, в случае роста ставок арендной платы исключительно за счет инфляции, характеризуемой темпом h = χ за период (это имеет место только при равенстве спроса и предложения).

Расчет эффективного валового дохода

Завершая анализ проблемы планирования доходов, обратим внимание на то, что упомянутые выше два типа валового дохода - потенциальный и эффективный - в практике управления недвижимостью имеют различное назначение. Потенциальный доход задает высокие цели и ориентиры роста качества управления объектом, в то время как величина эффективного валового дохода определяет доходную статью бюджета объекта и должна быть получена непременно. В связи с этим ясно, насколько важно по возможности точно прогнозировать величины потерь от недозагрузки и неплатежей.

В соответствии с отмеченным выше, эффективный валовой доход определяется соотношением

Iеg= (Iрс + Iph)(1-Kl) + Ipm (1-Kv)(1-Kl) + Iра (1- Kv*)(1- Kl*). (2.9)

Здесь учтено, что для помещений, занятых арендаторами, потери связаны только с неплатежами. Кроме того, учитывается, что потери от недозагрузки и неплатежей при аренде основных помещений отличаются от таковых при аренде технических и вспомогательных помещений, земельных участков и элементов конструкций (обозначения Kv* и Kl* соответственно).

В процессе исследования рынка выполняется анализ соотношения спроса и предложения в регионе и в окрестности анализируемого объекта. При этом используются определения понятий спроса и предложения применительно к аренде помещений, несколько отличающиеся от определений спроса и предложения для сделок купли-продажи:

-  предложением называется сумма Ss площади Sbs занятых помещений (уже сданных в аренду) и площади Sjs свободных помещений, предназначенных для сдачи в аренду.

-  спрос измеряется суммой Sd площади Sbd занятых помещений и площади Sfd незанятых помещений, аренда которых ожидается.

Соотношение между уровнями спроса и предложения служит основанием для анализа тенденций изменения ожидаемого уровня арендной платы:

-  если предложение превышает спрос (Ss > Sd), то можно ожидать, что со временем ставки арендной платы будут снижаться;

-  при равенстве спроса и предложения (Ss = Sd) уровень арендной платы будет оставаться неизменным;

-  в случае превышения спроса над предложением (Ss < Sd) уровень арендной платы будет повышаться.

Однако при прогнозировании изменения ставок кроме данных о текущих величинах спроса и предложения необходимо учитывать инфляционные ожидания, а также ожидания ввода в эксплуатацию новых доходных объектов и вывода из арендного оборота части ныне арендуемых объектов. Если рынок находится в состоянии равновесия (Ss = Sd), то арендная плата будет расти примерно с тем же темпом, с каким растет стоимость потребительской корзины. Если предложение превышает спрос (Ss > Sd), арендная плата будет расти с темпом, меньшим темпа инфляции. Изменения в предложении ΔSs определяются площадью SsN планируемых к вводу в эксплуатацию новых объектов за вычетом площади SsD помещений зданий, подлежащих сносу и (или) выводу из оборота вследствие переоборудования и перепрофилирования.

Изменения в спросе ΔSd определяются изменениями спроса на продукт деятельности потенциальных арендаторов и определяются величинами:

-  площади Sde помещений, занятых арендаторами, впервые появившимися на рынке,

-  площади Sda помещений, дополнительно занимаемых нынешними арендаторами,

-  за вычетом площади Sdq помещений, планируемых к высвобождению от арендаторов.

Полезной характеристикой состояния рынка аренды является показатель емкости Smc этого рынка, определяемый увеличением или уменьшением площади фактически занятых помещений за рассматриваемый период времени (площадь помещений, занятых за год): Smc= Sf0+ SN- Sq-Sf1

Здесь использованы обозначения:

Sf0 - площадь помещений, не занятых на начало периода, SN - площадь новых помещений, введенных за период, Sq - площадь помещений, выведенных из оборота за период, Sf1 - площадь помещений, не занятых на конец периода. Величина показателя Smc может быть не только положительной, но и отрицательной. В последнем случае делается вывод о нецелесообразности ввода в арендный оборот новых помещений.

Теперь можно определить и упоминавшийся выше важный показатель эффективности управления объектом - коэффициент Kv потерь от недозагрузки помещений арендаторами (коэффициент недозагрузки}. Величина этого коэффициента для объекта сопоставляется со среднерыночной величиной его Кvm и деятельность менеджера объекта подвергается критическому анализу как в случае, если Kv>> Kvm (ставка арендной платы может быть занижена), так и при Kv<< Kvm (ставка завышена или недостаточно эффективна работа по привлечению арендаторов). Среднерыночная величина Kvm коэффициента потерь от недозагрузки важна и для прогноза доходов от эксплуатации объекта в будущие периоды. В связи с этим в процессе исследования рынка полезно оценить величину этого коэффициента по отношению общей площади Sf свободных помещений к общей площади Ss предложенных помещений: Kvm =Sf / Ss

10. Планирование операционных расходов - [1]-стр. 92-122

Налогообложение недвижимости и учет налогов

К особенностям учета налогов в структуре операционных расходов относится то, что здесь кроме налогов на недвижимость (земля и строения) учитываются обязательные платежи (в бюджет и фонды), начисленные на заработную плату (пенсионный фонд, социальное и медицинское страхование, фонд занятости).

Налоги на заработную плату целесообразно учитывать не отдельной строкой, а вместе с соответствующими расходами. Налог на добавленную стоимость учитывается в составе операционных расходов при расчете платежей внешним подрядчикам (включая вознаграждение управляющей компании). Заметим, что этот налог учитывается при расчете доходов, поскольку ставка арендной платы указывается с учетом этого налога. Тогда обеспечивается «представительство» этого налога в составе чистого операционного дохода, что при капитализации последнего в рыночную стоимость обеспечивает присутствие налога на добавленную стоимость и в составе величины стоимости объекта.

Рассмотрим подробнее схемы расчета налогов, включаемых в состав операционных расходов. Прежде всего, обратим внимание на то, что в ближайшие годы налог на недвижимость будет взиматься с единого объекта, включающего в себя земельный участок и улучшения и представленного под единым номером в кадастре недвижимости (соответствующий Федеральный закон прошел первое чтение в Государственной Думе). Однако в настоящее время взимаются отдельно земельный налог и налог на строения (здания, сооружения).

Земельный налог уплачивают: собственники земли, землевладельцы, землепользователи. Ставка налога устанавливается в зависимости от зоны градостроительной ценности, на которые делится территория поселения и для каждой из которой установлен свой налоговый тариф на единицу площади участка земли. Заметим, что налоговые ставки модифицируются (с понижением) для некоторых категорий земель:

-  земель, занятых садоводством, огородничеством, животноводством;

-  сельскохозяйственных земель и земель, расположенных в полосе отвода;

-  земель, занятых жилищным фондом, индивидуальными и кооперативными гаражами.

Справку о том, к какой зоне градостроительной ценности следует отнести земельный участок изучаемого объекта недвижимости, можно получить в районной налоговой инспекции.

Налогообложение улучшений касается недвижимого имущества предприятий, а также - в соответствии с изменениями, изложенными в части II Налогового Кодекса РФ, - капитальных вложений. Ставка налога равна 2,2% от налогооблагаемой базы, в качестве которой принята среднегодовая балансовая (остаточная, за вычетом амортизационных отчислений) стоимость Vbal части имущества, относящегося к недвижимости.

Заметим, что не облагается налогом недвижимое имущество юридических лиц: бюджетных организаций; предприятий по производству сельскохозяйственной продукции; религиозных объединений. В число видов имущества, освобожденного от налога, включаются:

-  объекты жилищно-коммунального хозяйства, культуры, образования, здравоохранения, спорта;

-  объекты, используемые для охраны природы, пожарной безопасности, гражданской обороны;

-  имущество, используемое для производства, переработки и хранения сельскохозяйственной продукции;

-  автомобильные дороги, ЛЭП, магистральные трубопроводы, железнодорожные пути.

Налог на имущество физических лиц взимается с собственников объектов недвижимости (жилых домов, квартир, дач, гаражей и иных строений, помещений и сооружений), независимо от того, пользуются они этой недвижимостью или нет. При долевой собственности нескольких физических лиц налог уплачивается соразмерно его доле в объекте недвижимости. Базой для начисления налога является инвентаризационная стоимость - восстановительная стоимость объекта с учетом износа и динамики роста цен на строительную продукцию, работу и услуги. Указанная база налогообложения определяется органом технической инвентаризации, а ставка налога устанавливается органами местного самоуправления - в зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости. Для нежилых помещений сохранены действующие ставки, а также размер максимальной ставки - 2,2 % (для нежилых помещений стоимостью свыше 500 тыс. руб.). Для жилых помещений при инвентаризационной стоимости имущества жилых домов свыше 500 тыс. руб. - 0,3%, а при стоимости имущества от 300 до 500 тыс. руб. - 0,2%.

Налоги с заработной платы обслуживающего персонала включены в единый социального налог с заработной платы (ЕСН). Базой исчисления ЕСН является фонд оплаты труда (ФОТ) персонала, непосредственно занятого в обслуживании объекта недвижимости. В ФОТ включаются: оплата за отработанное время; оплата за неотработанное время (отпускные); единовременные поощрительные выплаты, премии, материальная помощь; выплаты на питание, жилье и топливо. Отчисления ЕСН осуществляются ежемесячно в размере 26% от ФОТ.

Налог на добавленную стоимость (НДС): НДС = НДС(+) - НДС(-), где НДС(+) – сумма НДС, полученная вместе с платежами Ipg от пользователей недвижимости; НДС(-) – сумма налога на добавленную стоимость, перечисленная компаниям, которые занимаются обслуживанием объекта (управлением объектами, охраной, уборкой помещений, ремонтом и т.п.).

Заметим, что налог на прибыль в состав операционных расходов не включается и вычитается из денежного потока до налогообложения. Базой начисления этого налога является часть чистого операционного дохода, приходящаяся на собственный капитал Iе за вычетом амортизационных отчислений. Максимальная ставка налога составляет 24%.

Экономические аспекты страхования недвижимости

В соответствии с теорией управления риском страхование производится во всех случаях, когда рисковые события с неблагоприятным исходом приводят к весьма большим потерям (до полной потери стоимости строения в случае пожара или землетрясения), но происходят сравнительно редко (число сгоревших строений составляет незначительную долю от числа застрахованных). Данное условие позволяет страховым компаниям назначать сравнительно небольшие - приемлемые для страхователя - размеры страховых взносов.

В состав операционных расходов включается денежная сумма, называемая страховой премией, которая передается страхователем страховщику частями (страховыми взносами). При этом величина страховой премии задается страховым тарифом, выраженным в процентах от страховой суммы. Размер страховой суммы определяется по соглашению страховщика со страхователем, фиксируется в договоре страхования имущества и в соответствии с ГК РФ не может превышать величину «действительной» стоимости имущества. Если в договоре страхования страховая сумма установлена ниже «действительной» стоимости, то при наступлении страхового случая страховщик обязан возместить страхователю (выгодоприобретателю) часть убытков пропорционально отношению страховой суммы к страховой стоимости.

Понятие «действительной» стоимости – стоимость строительства точной копии застрахованного здания в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа на дату заключения договора страхования. В практике управления объектами осуществляется (и в экономическом анализе учитывается) страхование ответственности, для которого вводится понятие лимита ответственности – суммы, в пределах которой страховщик будет возмещать убытки при страховании ответственности страхователя. Этот лимит устанавливается по соглашению сторон, исходя из оценки стоимости ущерба, который может быть нанесен третьим лицам действиями страхователя. Определенный таким образом лимит ответственности является основанием для расчета размера страховых взносов.

Кроме страховой суммы и лимита ответственности важным параметром договора страхования является страховой тариф, определяемый страховщиком отдельно по каждой группе страхуемых предметов и зависящий от набора страхуемых рисков, расположения и степени защищенности имущества, материала, из которого изготовлено страхуемое здание (сооружение), и т.д.

При сравнительно невысокой величине расходов на страхование в сравнении с расходами на системы безопасности, от последних не следует отказываться, поскольку они могут сэкономить расходы на страхование в будущем. Здесь имеется в виду оснащение здания охранными устройствами:

-  пожарной сигнализацией (дымовые или тепловые датчики в помещениях, выход на центральный пост охраны здания);

-  охранной сигнализацией (объемные датчики в помещениях);

-  механическими защитными устройствами (металлические двери, решетки на окнах первого этажа и пр.).

Определение расходов на управление, бухгалтерские и юридические услуги

Расходы на управление задаются в зависимости от размера объекта - либо в виде доли эффективного валового дохода (для крупных объектов, управляемых специализированной компанией), либо величиной заработной платы управляющего с накладными расходами (для малых объектов, управляемых, например, наемным работником или по совместительству одним из руководителей предприятия-пользователя объекта). При этом предполагается, что и при передаче объекта в управление специализированной компании размер ее вознаграждения (доля от Iеg) определяется так же, как и для малых объектов: расходами на заработную плату управляющих и накладными расходами, включающими прибыль компании, налог на добавленную стоимость и расходы:

-  на пользование помещениями, средствами связи, транспортом;

-  на делопроизводство (без бухгалтерских и юридических услуг, учитываемых отдельно).

В такой трактовке оценка расходов на управление для больших и малых объектов в принципе должна опираться на рыночные данные о разумном уровне оплаты труда управляющего соответствующего уровня квалификации (уровень квалификации определяет способность управляющего добиваться минимального уровня потерь от недозагрузки и неплатежей при рыночно обоснованном уровне арендных ставок). При этом очевидно, платежи компании будут отличаться от платежей наемному управляющему величиной накладных расходов, но последние в любом случае должны включаться в статью расходов на управление. Таким образом, при расчете расходов на управление необходимо иметь представление о системе управления и претензиях квалифицированных управляющих на уровень оплаты труда.

Системы объектов, предназначенные для сдачи в аренду с целью извлечения дохода, имеют три уровня управления, обеспечивающих соответственно:

-  собственно работу на объекте с клиентами, подрядчиками и персоналом (уровень менеджера объекта);

-  управление доходностью объекта в тесном сотрудничестве с собственником на основе анализа рынка, назначения ставок арендной платы, управления рисками (уровень менеджера комплекса);

-  стратегическое планирование со своевременной сменой приоритетов и целевых ниш рынка, с реализацией программ управления проектами развития комплексов, формированием культуры профессии, фирменного стиля и имиджа компании (уровень высшего менеджера - руководителя компании).

Очевидно, что наиболее успешное решение задачи управления объектом обеспечивается, если система предусматривает реализацию функций всех трех уровней управления.

Таким образом, если на объекте работает только один наемный управляющий, то он либо должен сам обладать качествами и знаниями управляющих всех трех уровней и их помощников, либо должен предусматривать привлечение соответствующих консультантов - с примерно тем же (если не большим) объемом финансирования, что и при передаче объекта управляющей компании. Все эти рассуждения приводят к выводу о возможности оценки расходов на собственно управление объектами любых размеров по единому правилу - в процентах от эффективного валового дохода, причем величина этого процента и размер вознаграждения за управление объектом может устанавливаться исходя из претензий управляющих соответствующего уровня на оплату труда.

В России размеры компаний пока малы, вследствие чего претензии топ-менеджеров и менеджеров комплексов на соотношение уровней доходов с менеджерами объекта скромные. Менеджеры высших уровней, не обладая пока что достаточно высоким уровнем квалификации и не имея должного объема работ, реально выполняют функции менеджера уровня ступенькой ниже. Однако с учетом высоких рисков работы российских управляющих компаний в условиях нестабильного рынка, сложившаяся на рынке услуг по внешнему управлению недвижимостью в крупных городах практика назначения вознаграждения управляющих компаний на обозначенном выше уровне 5-6% от эффективного валового дохода представляется достаточно обоснованной.

Завершая обсуждение вопроса об уровне расходов на оплату труда управляющего, обоснуем «привязку» его к эффективному валовому, а не к чистому операционному доходу (с целью стимулирования снижения расходов). Дело в том, что объем работы управляющего тем больше, чем больше перечень работ (и статей расходов), и, например, при управлении недвижимостью бюджетного предприятия средства поступают только на покрытие расходов. В то же время, при переходе от полной аренды к распределенной аренде или при уменьшении или исключении из обязанностей управляющего сдачи помещений в аренду вознаграждение этого управляющего уменьшается вместе с уменьшением эффективного валового дохода.

В российской практике к расходам на управление нередко добавляются и расходы на бухгалтерские, аудиторские и юридические услуги. Этот вид расходов задается долей от эффективного валового дохода (до 5% от Iеg), а - при представлении вместе с расходами на собственно управление - суммарные расходы оцениваются в 10-12% от Iеg. Существенно то, что с ростом размера компании (и общей площади объектов, находящихся под ее управлением) доля этих расходов уменьшается.

При расчете расходов на бухгалтерские услуги следует иметь в виду, что по объектам разных собственников управляющая компания открывает разные счета в банках и, как минимум, для операций по каждому такому счету выделяется отдельный бухгалтер. Уточнение общих расходов на бухгалтерию проводится на основании рыночных данных об уровне заработной платы высококвалифицированных бухгалтеров (главного бухгалтера фирмы, старших бухгалтеров для комплексов объектов и бухгалтеров объектов) - с накладными расходам. При этом размеры заработной платы бухгалтеров и накладных расходов, как правило, привязываются к размеру заработной платы менеджера соответствующего уровня (в накладные расходы включаются и расходы на аудиторские проверки).

Расходы на юридические услуги рассчитываются также по затратам на обеспечение функционирования юридической службы компании – с учетом рыночно обоснованных уровней оплаты труда, а также специфических особенностей статуса и состояния отношений собственности, обременений и практики договорных отношений с арендаторами и подрядчиками.

Оценка расходов на маркетинг

Бюджет маркетинга предусматривает компенсацию затрат на проведение маркетинговых исследований, и на меры продвижения товара на рынке: рекламу, указатели, фирменные буклеты, сувениры, стимулирование сбыта, привлечение брокеров и агентов, проведение PR-кампаний и др. Затраты на этот вид деятельности определяются методами:

-  целевым (в соответствии с требованиями ресурсного обеспечения первоочередных и перспективных задач маркетинговой кампании - как правило, при смене приоритетов или на стадии «раскрутки» объекта);

-  процентным (в процентах от эффективного валового дохода - чаще всего в условиях стабильного режима функционирования объекта);

-  сравнительным (соразмерно расходам конкурентов - как правило, при обострении конкурентной борьбы в условиях стабильного состояния рынка);

-  остаточным (расходы на маркетинг определяются в пределах сумм, остающихся после вычитания из доходов всех затрат более высокого уровня приоритетности).

Как и в практике развитых стран, в крупных городах России чаще других используется процентный метод, и величина расходов на маркетинг считается приемлемой на уровне до 5% от эффективного валового дохода. При этом крупные фирмы в эти проценты включают маркетинговые исследования (2-4%) и затраты на рекламу (3-1%), в то время как небольшие фирмы все средства расходуют на рекламу. Однако в условиях переходного периода, медленного становления рынка услуг в сфере недвижимости и развития управляющих компаний необходимо предусматривать возможность применения всех четырех методов и в экономическом анализе обосновывать суммы маркетинговых расходов на основе детального анализа рыночной ситуации и реальных потребностей типичных управляющих компаний - по алгоритму, фрагменты которого приводятся ниже.

Бюджет маркетинга формируется на основе разработки оптимальной программы рекламной кампании и, в частности, выбора оптимальной программы размещения рекламного материала. При этом необходимо иметь по возможности полное представление о наиболее популярных для местного рынка формах публичного представления товаров, услуг, работ.

При выборе средств рекламы необходимо иметь в виду, что в настоящих условиях наиболее популярным средством являются газеты. При выборе конкретного издания учитываются характеристики: тираж газеты; география и механизм распространения; периодичность выхода; тематическая направленность; стоимость размещения рекламы.

Общие затраты определяются требованиями эффективности рекламы по передаче целевой аудитории намеченных сведений и конкретного рекламного обращения. Расчетное число рекламных контактов зависит от размера читательской аудитории и ее заинтересованности в рекламе, от размера и места расположения рекламного объявления внутри издания; от типа и качества оформления объявления (от наличия или отсутствия картинки/фотографии, дополнительного цвета, набора шрифтов).

Некоторые преимущества перед другими видами рекламы имеет прямая рассылка: избирательность и четкий охват целевой группы; гибкость территориального охвата; возможность личного обращения к адресату; неограниченность воздействия во времени; отсутствие конкурирующей рекламы; высокая степень конфиденциальности; возможность разнообразного изложения и полиграфического исполнения рекламного обращения; снижение расходов за счет сокращения бесполезного тиража.

Значительное место в структуре средств рекламной кампании отводится наружной рекламе, которую целесообразно использовать совместно с другими рекламными средствами. Рекламодателям приходится получать оплачиваемое разрешение на размещение рекламы, а также обеспечивать аренду соответствующего оборудования у фирм-владельцев рекламоносителей.

Кроме рассмотренных рекламных средств в рамках рекламной кампании используются радио, телевидение, интернет - как правило, с учетом межсезонного повышения или снижения интенсивности пользования (резкий спад в июле, небольшой спад зимой и увеличение аудитории с марта по июнь и с августа по ноябрь).

Большое значение при разработке оптимальной программы рекламной кампании имеет распределение рекламного бюджета. Управляющий может и должен выбирать - заниматься ли ему самостоятельно планированием или заказывать планирование в исследовательской фирме. В первом случае нужна информация и специалист с рабочим местом. Этот вариант имеет смысл использовать для фирм с рекламным бюджетом менее $3000 на квартал, когда нет особого размаха в выборе рекламных средств, а специалист-маркетолог может одновременно с разработкой рекламной кампании заниматься ведением базы данных и т.п.

Обратим внимание на проблему определения расходов на подготовку и стимулирование работы персонала, предназначенного для маркетинговой кампании и работы с арендаторами. При этом необходимо позаботиться о целесообразном распределении маркетинговых «забот» между собственными специалистами и привлекаемыми профессиональными брокерами, об уровне требований к практическому опыту претендентов, об источниках «поставки» опытных профессионалов и системе повышения их квалификации, о режиме и системе оплаты труда сотрудников.

В расходы на маркетинговые исследования могут входить:

-  договор с маркетинговой фирмой на проведение первичного исследования целевого рынка с анализом его текущей емкости и ближайших перспектив развития - от $3000 до $8000 (разработка программы исследования и анкеты, тиражирование и рассылка анкеты, проведение опроса или интервью, представление полного отчета со всеми первичными материалами),

-  ежеквартальный мониторинг рынка на базе первичного исследования - до $3000,

-  договор на разработку оптимальной программы рекламной кампании и разработка рекламной информации - до 83000/квартал,

-  обеспечение персоналом и техникой собственных исследований и мониторинга рынка, а также сопровождения рекламной кампании (телефоны, письма) с накладными расходами - до $1000 на одного сотрудника в месяц.

Расходная часть бюджета маркетинга формируется не процентным, а целевым методом, имея в виду модельную ситуацию, в которой используются рекомендации маркетинговой фирмы по оптимальной программе и содержанию рекламной кампании.

Предполагается, что такая программа разрабатывается и ежеквартально уточняется специализированной фирмой с затратами в размере $3000/квартал. Разработке такой программы предшествует маркетинговое исследование по договору стоимостью $8000, повторяемое не реже одного раза в год, что в пересчете на один квартал составляет $2000. Кроме этого, исследовательской фирмой или собственным сотрудником обеспечивается непрерывный мониторинг рынка с затратами ~$3600/квартал. Таким образом, на разработку программы и маркетинговые исследования может быть израсходована сумма $8600 в квартал.

Из средств наружной рекламы целесообразно использовать не самый дорогой и наиболее широко распространенный вариант рекламного щита (1,3><0,7м2), установив его по одному экземпляру на девяти основных магистралях города и один непосредственно вблизи объекта (затраты составят $ 13 500/квартал). Кроме того, целесообразно установить таблички-указатели (стоимостью $80) как на ближайших пересечениях улиц (4 шт.), так и на территории самого объекта (4 шт.) - всего расходов $640 в год или $160 на квартал.

На радио рекомендуется использовать эфирное время 07.00-10.00 и 19.00-22.00 как наиболее слушаемое деловыми людьми во время езды в автомобилях. Предполагается смена сценария - два раза в квартал, 46 выходов в эфир в течение квартала и продолжительность в эфире 45 секунд - всего $1830.

Хотя прямая рассылка менее эффективна в сравнении газетами (менее одного контакта на $1 затрат против $91- для газеты), ее, как вспомогательное средство поддержки, целесообразно использовать для - 1500 адресатов с комбинацией рассылок первого и второго типов в соотношении 5:1.

Теперь видно, что расходы на маркетинг составят ~5% от ЭВД, из них ~1,4% (против 2%) должны быть использованы на проведение маркетинговых исследований и 3,6% - на рекламу.

С увеличением размера объекта и с ростом размера комплекса или портфеля недвижимости, в составе которого находится анализируемый объект, доля затрат на маркетинг в составе ЭВД уменьшается и это должно быть учтено при расчете данной статьи операционных расходов.

В заключение заметим, что представленное выше обсуждение проблем оценки расходов на управление, бухгалтерию, юридические услуги и маркетинг не является исчерпывающим, но позволяет избежать некоторых ошибок в практической деятельности оценщиков, консультантов и управляющих недвижимостью, обеспечив в то же время определение направлений дальнейшего поиска. Нужен мониторинг устанавливаемых рынком норм оплаты труда управляющих, бухгалтеров, юристов, специалистов по маркетингу, а также анализ размеров накладных расходов. Требуется и накопление данных, определяющих эффективность рекламы, а также тенденции развития маркетинговых исследований.

Расходы на ресурсы и эксплуатацию

В современной практике чаще всего применяются три подхода к планированию эксплуатационных затрат. Первый подход основан на анализе бухгалтерской отчетности по объекту. Однако бухгалтерские данные, касающиеся, как правило, комплексов объектов и бизнеса в целом, не позволяют обеспечить разделение затрат по видам для конкретного объекта. Этот подход не может быть использован и при планируемом изменении функционального назначения объекта или изменении интенсивности его эксплуатации.

Второй подход к оценке эксплуатационных затрат основан на применении укрупненных показателей расходов ресурсов, нормированных на единицу объема или площади объекта с учетом типа недвижимости, технических характеристик и функционального назначения объекта. В частности, этот подход может быть реализован путем сравнения изучаемого объекта с объектами-аналогами, для которых известны и доступны указанные укрупненные показатели расходов ресурсов. Преимуществом данного подхода является возможность его применения при изменении функционального назначения недвижимости, а недостатком - ограниченность нормируемых видов ресурсов.

Третий подход предусматривает расчет расходов либо по мощности имеющихся на объекте потребителей ресурсов, либо с использованием расчетных моделей и нормативов, учитывающих современные требования к уровню эксплуатации и комфорта среды обитания человека. Эти требования достаточно полно представлены в документах системы государственного и ведомственного нормирования расхода ресурсов. К таким документам следует отнести, прежде всего, строительные нормы и правила (СНиПы). Представленные в этих источниках нормативы вполне могут использоваться для прогнозирования расходов воды, тепла и электроэнергии при эксплуатации объектов недвижимости.

Кроме затрат на обеспечение объекта ресурсами необходимо оценивать расходы на обслуживание объекта, используя нормативы расчета численности персонала и рыночные данные об уровне оплаты труда работников, обеспечивающих оказание коммунальных услуг, а также расчета расходов на эксплуатацию и техническое обслуживание зданий, сооружений и территории.

Расходы на уборку территории можно рассчитать по нормативам, которые разработаны для уборки тротуаров и дворовых территорий. Эти участки территории классифицируются по интенсивности пешеходного движения, измеряемой в чел./час. При этом уборка в холодное время года должна обеспечивать нормальное движение пешеходов и транспорта и включает подметание или сдвигание снега, устранение скользкости, удаление снега и снежно-ледяных образований. Уборка в теплое время года включает подметание пыли и мусора с поверхности покрытий, поливку территорий для уменьшения пылеобразования и увлажнения воздуха, мытье покрытий. Затраты времени на поливку газонов определяются путем умножения нормы времени на уборку 1 кв. м газонов (максимальное время можно принять равным 0,15 мин.) на повторяемость уборки газонов и на площадь газонов. Расходы компании на уборку территории в среднем можно принять равными ~$3 за кв. м территории в год.

Кроме затрат на уборку территории в расходы на эксплуатацию включаются затраты на уборку помещений (~$2 на кв. м в год), обслуживание мусоропроводов (~$1 на кв. м в год) и лифтов (~$1-2 на кв. м в год), ремонтные столярные, сантехнические, электромеханические работы (~$6-8 на кв. м в год), расходы на материалы (до 1% от ЭВД).

Отдельной строкой учитываются расходы на техническое обслуживание помещений - комплекс работ по поддержанию в исправном состоянии элементов здания, сооружения, по обеспечению заданных им параметров, а также режимов работы их технических устройств - со своевременным производством различных видов текущего и капитального ремонтов.

Текущий (профилактический - ТПР или непредвиденный - ТНР) ремонт заключается в систематически и своевременно проводимых работах по предупреждению преждевременного износа конструкций, отделки и инженерного оборудования, а также в работах по устранению мелких повреждений и неисправностей, возникающих в конструкциях и в оборудовании в процессе эксплуатации здания. Капитальный ремонт жилых и общественных зданий заключается в замене и восстановлении отдельных частей или целых конструкций, а также инженерно-технического оборудования зданий в связи с их физическим износом и разрушением. Для большинства типов общественных зданий установлена периодичность: ТПР - один раз в три года, ТНР - ежегодно, выборочные капитальные ремонты (ВКР) - каждые шесть лет, комплексные капитальные ремонты (ККР) - один раз в тридцать лет. Таким образом, расходы на ТПР, ВКР и ККР относят к резерву на замещение (финансируются из средств амортизационных фондов). Расходы на ТПР нормируются в процентах от восстановительной стоимости зданий: для жилых домов – 0,75-1,0%, для общественных зданий – 1,25-1,35%.

В состав технического обслуживания здания входят также работы: периодический осмотр конструкций с оценкой их технического состояния и одновременно - наладка систем, устранение незначительных повреждений, т.е. обеспечение нормального использования их по назначению. К этому перечню можно добавить также работы по подготовке к сезонной эксплуатации - весенне-летней и осенне-зимней: в первом случае это работы по раскрытию подполий, вентиляции чердаков и др., т.е. организация их максимального проветривания, а во втором, наоборот, герметизация, утепление. По оценкам расходы на такое техническое обслуживание здания составляют ~$4-6 на кв. м в год, уменьшаясь с увеличением площади здания.

Существенное внимание уделяется также расходам на обеспечение безопасности объекта. Система безопасности призвана обеспечить снижение риска потерь от несанкционированного проникновения на объект похитителей ценностей или террористов. Создание интегрированной системы безопасности (ИСБ) предполагает объединение нескольких локальных систем безопасности в единую многофункциональную систему с общим центром управления. При этом предусматривается объединение технических средств в единый аппаратно-программный комплекс обработки информации. Выделяются два уровня ИСБ, предназначенных для решения двух уровней возможных задач.

Первый (верхний) уровень ИСБ предназначен для обеспечения комплексного взаимодействия всех технических средств, обеспечивающих своевременное информирование о нарушениях и автоматизацию процесса принятия решений. Подсистемами таких ИСБ являются системы связи, автотранспорт, группы оперативного реагирования и т.п.

Второй уровень ИСБ представляет собой автоматизированную систему, включающую три основные подсистемы: охранно-пожарную сигнализацию, телевизионное наблюдение и контроль доступа. ИСБ создается для каждого объекта индивидуально с использованием готовых аппаратно-программных средств, но в соответствии с требованиями заказчика и по его техническому заданию.

Все платежи, связанные с техническим оснащением систем безопасности, представляют собой капитальные вложения и производятся из прибыли. В состав операционных расходов включаются только затраты на обслуживание этих систем, а также на оплату труда персонала служб безопасности. Последние расходы прогнозируются на основании изучения ценообразования на рынке услуг компаний, специализирующихся в сфере обеспечения безопасности.

В среднем коэффициент операционных расходов Кое=0,36.

Зависимость чистого операционного дохода от размеров объекта

Подводя итоги анализу операционных расходов для объекта недвижимости, обратим внимание на важные для дальнейшего анализа зависимости суммарной величины операционных расходов и величины чистого операционного дохода от размеров объекта. Прежде всего, отметим наличие минимума на зависимостях операционных расходов от числа этажей и от общей площади здания.

При анализе зависимости чистого операционного дохода от размеров здания нужно будет варьировать не только высоту здания, но и площадь застройки земельного участка этим зданием. Для зданий с площадью застройки менее 1000 кв. м оптимум удельного дохода достигается при высоте в 7-9 этажей. Из рис. видно, что чистый операционный доход с ростом этажности здания не только растет по закону, слабее линейного, но более того - при росте высоты, начиная с некоторого фиксированного значения этажности - начинает уменьшаться.

11.Расчет параметров кредита, феномен финансового левереджа–[1] -стр. 122-131

Ставка процента как основной параметр системы ссудного финансирования

Наиболее распространенной формой заимствования средств для инвестирования в недвижимость является ипотечное кредитование, предусматривающее получение кредитов под залог объекта недвижимости. При этом основным параметром такого кредита является норма (ставка) процента.

При подготовке предложения о выдаче заемщику ссуды (кредита) размером C (credit) кредитная организация планирует получить от заемщика за время действия кредитного соглашения не только сумму самого долга C, но также дополнительную плату (процент, или процентные деньги) ΔC за каждый год использования этих средств. Тогда к концу первого года пользования кредитом долг заемщика кредитору составит сумму C1=C+ΔC1=C(1+ΔC1/C)=C(1+i), где i=ΔC1/C – годовая норма (ставка) процента по кредиту, устанавливаемая кредитным соглашением для первого года. Заметим, что в состав этой нормы банк (кредитор) обычно включает: «средневзвешенную» ставку процента id по депозитным и межбанковским кредитным договорам кредитного учреждения, норму iое отчислений на его операционные расходы, а также норму ipr прибыли кредитора: i=id+iое+ipr.

Если кредит выдается на несколько (n) лет и предусматривает возврат основной суммы и процентов в конце срока действия кредитного договора («шаровой» кредит), тогда к концу второго года долг вырастет на величину ΔC2, зависящую от установленной договором схемы начисления процентов (как правило, по выбору банка):

-  по схеме «простых процентов» базой начисления процентов является первоначальная сумма ссуды C0 и тогда C2=C1+ΔC2= C0 (1+i)+i2C0=C0(1+i1+i2);

-  по схеме «сложных процентов» базой начисления процентов является сумма долга, накопленная к концу предыдущего года, и тогда C2=C1+ΔC2= C0(1+i)+i2C0(1+i)=C0(1+i1)(1+i2).

Найдем сумму долга для конца любого года, включая конечный (n-й) год:

Cn=C0(1+i1+i2+…+in);

Cn=C0(1+i1)(1+i2)…(1+in).

При фиксированных ставках процента для всех периодов соотношения упрощаются:

-  по схеме простых процентов – Cn=C0(1+ni);

-  по схеме сложных процентов – Cn=C0(1+i)n.

Вторая схема выгоднее кредитору. Поскольку ипотечное кредитование является долгосрочным, схема сложных процентов оказывается предпочтительнее.

Отмечая, что процедура начисления процента (процентных денег) и присоединения этой суммы к первоначальной ссуде называется капитализацией процента, обратим внимание на то, что кредитным договором может предусматриваться выполнение такой процедуры по несколько раз в год. Если в первый год предусматривается наращение годовой суммы ΔC=C1-C0 равными порциями ΔCq=ΔC/q, то для первого из q периодов этого года имеем: C11=C0(1+i/q), для второго периода C12=C0(1+i/q)2.

Для конца q— го периода первого года и до конца самого этого года (а также для начального момента второго года) можем записать: C1q= C1= C20=C0(1+i/q)q.

Очевидно, что при наращении этой суммы в означенном режиме в течение n лет, сумма, ожидаемая к получению кредитором в конце n-го года, составит величину Cnq= Cn= C(n+1)0=C0(1+i/q)nq. (2.11)

При равновеликих приращениях суммы за период для целого числа лет п запись (2.11) можно упростить введением понятия эффективной годовой нормы процента ief: Cnq= Cn= C(n+1)0=C0(1+ ief)n, откуда следует ief=(1+i/q)q-1(2.12)

Обратимся теперь к принципам задания банками ставки процента в типичных рыночных условиях. Начнем анализ с учета влияния на эту ставку инфляции, характеризуемой среднегодовым темпом h, в простейшем случае постоянства величины этого темпа в течение всего времени действия кредитного соглашения. Имея сумму С0 в начальный момент времени, кредитор может потенциально приобрести на эти средства N0 потребительских корзин по цене Р0 за каждую корзину: N0= С0/Р0.

В условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n-го периода при реальной (безинфляционной) ставке iif (if – inflation free) сумму Dnif=С0(1+iif)n. На эту сумму он сможет приобрести большее количество потребительских корзин: Nn=Dnif/P0>N0.

Приращение ΔN=(Nn- N0), как справедливая плата за использование заемщиком средств банка, обеспечивает последнему возможность покрыть расходы по его депозитным и межбанковским кредитным договорам, компенсировать операционные расходы банка и сформировать прибыль от его основной деятельности. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процентов), то к моменту завершения кредитного соглашения заданное приращение ΔN числа потребительских корзин банк сможет получить, лишь увеличив сумму долга заемщика во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: Nn=Dnif(1+h)n/[P0(1+h)n].

В этом случае сумма долга заемщика банку будет равна Dn=С0(1+iif)n(1+h)n.

Отсюда можно получить величину номинальной кредитной ставки процента i с учетом инфляции: Dn=С0(1+i)n=С0(1+iif)n(1+h)n → in= iif+h+hiif (2.13)

Заметим, что произведение hiif является величиной более высокого порядка малости в сравнении с величинами h и iif поэтому в аналитических исследованиях произведением hiif иногда (в «нулевом приближении») пренебрегают, полагая in≈ iif+h.

Обратимся теперь к проблеме учета влияния рисков на величину ставки процента, рассматривая, например, позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита С0 (с процентами), выданного заемщикам на n периодов под «безрисковую» годовую номинальную ставку процента irf (rf – risk free): вместо необходимой для жизнедеятельности банка величины С0(1+irf)n доступной - из-за риска невозврата кредитов - оказывается сумма С0(1+irf)n(1-δ).

Здесь безрисковой называется ставка, получение которой полностью гарантировано каким-либо механизмом обеспечения обязательств. В нашем случае безрисковая ставка irf равна сумме величин реальной ставки irf = ire и темпа h надежно прогнозируемой расчетной инфляции, в то время как возможность превышения темпа нерасчетной инфляции над темпом расчетной инфляции рассматривается как дополнительный вид риска.

При указанном выше размере невозврата средств кредитор обеспечивает возможность приобретения запланированного количества «потребительских корзин» Nn использованием механизма возмещения потерь путем введения компенсирующего множителя (1-δ) в знаменатель формулы для вычисления Nn:

,

откуда следует, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна составить величину Dnc= С0(1+irf)n/(1-δ)≈С0(1+irf)n(1+δ)≈ С0(1+irf)n(1+η)n≈C0(1+irf+η+ηirf)n, (2.14) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характеризуемого ежегодным недополучением доли η ≈δ/n от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n периодов, равна i≈irf+η+ηirf≈irf+η+o(η,irf)≈irf+η, (2.15) где o(η,irf) - величина более высокого порядка малости, чем irf и η.

Выражение (2.15), в котором величина η называется премией за риск невозврата части кредитов, легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска со своими количественными характеристиками и дополнительными слагаемыми - премиями за соответствующие виды риска μ, φ и другими - в выражение для ставки процента i: i=irf+η+μ+φ. (2.16)

Расчет платежей по обслуживанию долга

Получив представление о ставке процента, рассмотрим алгоритм расчета размеров платежей по обслуживанию долга как функцию величины номинальной ставки процента i, размера кредита Vm и продолжительности (числа периодов k) кредитного соглашения для различных форм кредитования.

В наиболее распространенном варианте самоамортизирующегося кредита с постоянной ставкой процента предусматриваются равновеликие платежи по обслуживанию долга, выплачиваемые в конце каждого периода с погашением основной суммы кредита и процентов. Если платежи по обслуживанию долга размером Vm вносятся один раз в год суммами Im в течение n лет, то расчет размера этих сумм можно выполнить, воспользовавшись следующей моделью.

Полагаем, что ссуда условно делится на n неравных частей, возвращаемых со своими процентами в составе платежей Im в соответствующем году. Так, первая часть этой ссуды V1 возвращается с процентами в конце первого года: Im=V1(1+i), откуда V1=Im/(1+i)=Imd1.

Вторая часть ссуды V2 возвращается с процентами в конце второго года: Im=V2(1+i)2, что дает V2=Im/(1+i)2=Imd2.

Наконец, n-я часть ссуды компенсируется с процентами в конце n-го года: Im=Vn(1+i)n и Vn=Im/(1+i)n=Imdn.

Поскольку по условию Vm=V1+V2+...+Vn, то из представленного выше следует:

;

.

Это же соотношение записывается с использованием ипотечной (кредитной) постоянной Rm называемой еще коэффициентом капитализации для заемного капитала: Im=VmRm; Rm=1/an.

Получив выражение для расчета годовых платежей по обслуживанию долга, мы ввели несколько функций финансовой математики (функций сложного процента), которые будем использовать в будущих расчетах:

Sn=(1+i)n – множитель наращения или будущая стоимость денежной единицы;

dn=1/(1+i)n – множитель дисконтирования (дисконтный множитель) или текущая стоимость будущей единицы;

an=[1-1/(1+i)n]/i – текущая стоимость единичного аннуитета;

1/an – взнос на амортизацию единицы.

Заметим, что ставка процента, являясь по существу нормой отдачи на заемный капитал, в составе множителя наращения выполняет функцию нормы наращения, в то время как в составе множителя дисконтирования она выполняет функцию нормы дисконтирования.

Для самоамортизирующегося кредита может оказаться полезным расчет остатка Vmk по кредиту, не выплаченного к концу некоего k-го периода (k<n). Необходимость такого расчета возникает, например, при продаже объекта до истечения срока кредитного соглашения: невыплаченный остаток по кредиту должен быть возвращен банку. Нетрудно показать, что доля невыплаченной части кредита определяется соотношением: Vmk / Vm=an-k / an, где an-k=[1-1/(1+i)n+k]/i. Тогда доля выплаченной части ссуды определится соотношением PRN=1- Vmk / Vm.

Несколько сложнее становится схема расчета годового платежа по обслуживанию долга при капитализации процентов по меняющейся с годами ставке процентов. В этом случае: Im=Vm/an* .

В варианте шарового кредита возврат основной суммы ссуды и выплата процентов осуществляются единовременным платежом Vmn в конце срока действия кредитного соглашения. В этом случае формально во все годы, кроме последнего года действия кредитного договора, текущие платежи не предусмотрены. Однако в практике управления объектом и оценки его стоимости полагается ежегодно резервировать средства для накопления необходимых средств к дате итогового платежа по кредиту. В расчете параметров кредита предусматривается резервирование средств путем накопления годовых взносов Imd по безрисковой ставке процента id (на депозите в надежном банке или путем вложения средств в государственные ценные бумаги) в течение n лет. При этом размер взноса Imd рассчитывается по очевидному соотношению:

Vmn=Vm(1+i)n=Imd[(1+id)n+(1+id)n-1+…+1)=Imd[(1+id)n-1]/i=ImdSn → Imd=Vmn / Sn=Vmn SFF=Vm Sn SFF

Здесь введены еще две функции сложных процентов:

Sn=anSn=[(1+i)n-1]/i – будущая стоимость единичного аннуитета;

SFF=1/Sn=i/[(1+i)n-1] – коэффициент (фактор) фонда возмещения.

Можно показать, что с введением величины коэффициента фонда возмещения несколько иначе (что полезно для будущего анализа) представляется ипотечная постоянная: Rm=1/an=i+1/Sn.

Кроме рассмотренных форм кредитования иногда используется также смешанная форма кредита, когда по годам заемщик выплачивает кредитору только проценты и, возможно, некоторую небольшую часть суммы ссуды Vm1, в то время как основная часть собственно суммы кредита Vm2 выплачивается одномоментно в конце срока действия кредитного соглашения. В таком случае расчет годовой суммы выплат по обслуживанию долга ведется по комбинированной схеме расчета параметров самоамортизирующегося кредита:

.

Здесь в годовых платежах учтены компенсация с процентами для Vm1 по схеме самоамортизирующегося кредита, процентные платежи банку за пользование неамортизируемой ссудой Vm2, а также резервирование (управляющим или собственником) денежных средств (по ставке процента id) для расчетов по Vm2 в конце срока действия кредитного соглашения.

Феномен финансового левереджа

Для иллюстрации этого эффекта выполним анализ влияния финансового риска, связанного с размером заемного капитала, на примере зависимости Re=f(М), где М=Vm/Vo – доля заемного капитала в инвестированных средствах. Коэффициент капитализации для заемного капитала Rm при фиксированной процентной ставке (Ym =0,15) по ипотечному кредиту (на 10 лет с годовыми платежами) примерно равен Rm ≈0,2, а рыночная стоимость объекта Vo =500000.

С ростом доли заемного капитала M в стоимости объекта Vo дивиденд на собственный капитал Re может расти (вероятный и оптимистический сценарии) и уменьшаться (пессимистический сценарий). Во всех этих случаях мы имеем дело с действием так называемого «финансового левереджа» (финансового рычага), приводящего к уменьшению Re с ростом М («левередж отрицательный») - в случае реализации пессимистического сценария - и к обратной зависимости («левередж положительный») - в двух других сценариях. Можно показать, что направление действия этого рычага определяется соотношением коэффициентов капитализации для собственного и заемного капитала.

При фиксированных (задаваемых рынком) значениях Ro и Rm величина Re оказывается функцией М: Ro=MRm+(1-M)Re; Re=(Ro-MRm)/(1-M)=Ro+(Ro-Rm)M/(1-M).

Знак производной от Re по M и определяет направление действия рычага: ∂Re/∂M=(Ro-Rm)/(1-M)2, откуда следует, что (∂Re/∂M)>0, если Re>Ro>Rm и (∂Re/∂M)<0, если Re<Ro<Rm.

Здесь учитывается, что величины M<1 и (1-M)<1 выполняют роли весовых коэффициентов в формуле, связывающей общий коэффициент капитализации Ro с коэффициентами капитализации для заемного и собственного капитала. Нетрудно видеть, что предпринимателю-заемщику имеет смысл наращивать размер кредита, если левередж положительный (норма дохода на собственный капитал больше нормы дохода на заемный капитал). Так как при М=0 выполняется условие Repes= Ropes<Rm ≈0,2, то в случае прогнозируемой реализации параметров пессимистического сценария кредит брать было бы нецелесообразно и даже опасно. Однако, поскольку оказывается, что ожидаемое значение Rew > Rm, то возможность увеличения дохода на собственный капитал путем привлечения кредитных ресурсов может быть реализована (с учетом риска потерь доходов).

Следует обратить внимание на то, что в анализе данного типа риска устанавливается предельно допустимая величина М, при которой впервые проявляется признак возможной потери способности собственника объекта рассчитываться с кредитором. При М≈0,75 по пессимистическому сценарию возможен «переход» через «критическую точку» в область отрицательных Re, что приведет к потере объекта собственником (и рабочего места управляющим) вслед за принудительной продажей объекта для обеспечения возвратности кредита.

Последняя акция оказывается нежелательной не только для собственника (заемщика), но также и для кредитора, поэтому феноменом критической точки обуславливается ограничение величины М, обычно устанавливаемое кредитными учреждениями (в современных условиях для ипотечного кредитования под залог высоколиквидного объекта недвижимости коммерческого назначения M=0,70-0,75).

12. Назначение оценки и определение понятий стоимости– [1]-стр. 141-164

Базовые понятия и цели оценки

Целью оценочной деятельности является установление для объектов оценки какого-либо вида стоимости. Различают два вида стоимости: стоимость в обмене и стоимость в пользовании. Под стоимостью в пользовании понимается денежная сумма, которая считается соответствующей уровню полезности объекта гражданских прав для его собственника или конкретного пользователя - без выставления этого объекта на открытый рынок.

Стоимость (в обмене) - это расчетная (гипотетическая, предполагаемая) денежная сумма, которую потенциальные покупатель и продавец могут считать достаточной для обмена на оцениваемый объект гражданских прав в коммерческой сделке, в конкретный момент времени, в соответствии с выбранным определением понятия стоимости.

В современной системе рынков используются разнообразные виды стоимости, соответствующие конкретным ситуациям и задачам субъектов рыночных отношений, но для целей оценки важно выделить две группы этих видов:

-  экономические виды стоимости, определяемые только экономическими интересами и закономерностями, отражающие взгляды рынка на выгоды, получаемые тем, кто является или может стать собственником объекта на дату оценки;

-  нормативные виды стоимости, рассчитываемые по правилам, устанавливаемым государственными, муниципальными или ведомственными органами управления и обремененные интересами этих органов, не в полной мере соответствующими рыночным отношениям.

Специальная стоимость объекта оценки – стоимость, для определения которой в нормативном правовом акте или в договоре на оценку ставятся условия, отличные от условий для экономических видов стоимости. При этом любой из видов оцениваемой стоимости называется базой оценки.

Экономические виды стоимости объекта могут быть определены, если выполняются условия:

-  наличие полезности объекта как экономического блага, способного удовлетворить какие-либо потребности человека;

-  ограниченность предложения объектов данного типа как экономического ресурса, необходимого для обеспечения жизнедеятельности человека;

-  наличие платежеспособного спроса на объекты данного типа;

-  возможность передачи права собственности или иного права, определяющего юридический статус объекта оценки, от владельца этого права иному лицу как потенциальному покупателю объекта.

Цена - это конкретная денежная сумма, которая уплачена (если сделка состоялась), потребована (продавцом) или предложена (покупателем) в состоявшейся или планируемой конкретной сделке в обмен на объект гражданских прав (товар или услугу).

Цена, в отличие от стоимости, относится к конкретному месту и времени, к конкретным экономическим субъектам рынка - независимо от того, была эта сумма объявлена открыто или осталась в тайне. В силу финансовых возможностей, мотивов или особых интересов конкретных покупателей и продавцов денежная сумма, уплаченная за товары или услуги, может не соответствовать стоимости этих объектов сделки. Тем не менее, цена обычно является индикатором стоимости, принимаемой для этих товаров или услуг данным покупателем и/или продавцом при конкретных обстоятельствах.

Затраты - это денежное выражение величины ресурсов, требуемых для создания или производства оцениваемого объекта (товара или услуги). Денежная сумма, уплаченная покупателем за товар или услугу, становится для него затратами на их приобретение.

Расчет затрат для объекта оценки может основываться на расчетной величине либо затрат воспроизводства, либо затрат замещения. Затраты воспроизводства - это затраты на создание точной копии существующего объекта как нового (без износа и устаревания) - с использованием аналогичных проектов, технологий, материалов и дизайна, в текущих ценах на дату оценки. Расчетная величина затрат замещения - это затраты на создание - в текущих ценах на дату оценки - нового объекта, равной с оцениваемым объектом полезности (без износа и устаревания), созданного с использованием проектов, технологий, материалов и дизайна, применяемых на рынке в настоящее время.

Подчеркнем, что стоимость отличается от цены тем, что она, хотя и относится к конкретному объекту и к определенному моменту времени, обнаруживается лишь в результате расчета и может проявиться (или не проявиться) в предполагаемой сделке с объектом.

Оценкой здесь и далее будем называть совокупность процедур, обеспечивающих определение (установление) величины какого-либо вида стоимости, что исключает возможность применения словосочетания «оценка стоимости».

Целью оценки является стоимость, вид которой определяется обозначенным в договоре между оценщиком и заказчиком назначением (предполагаемым использованием) результата оценки.

Результаты оценки могут быть использованы для совершения сделок с объектами оценки, в том числе купли-продажи имущества, страхования, кредитования, передачи имущества в аренду, налогообложения, внесения имущества в уставной капитал, а также при реорганизации и реструктуризации имущественных комплексов, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и для других целей.

В соответствии с российским законодательством оценка объектов является обязательной в следующих случаях:

-  при приватизации, передаче в доверительное управление, в аренду, при передаче в качестве вклада в уставные капиталы, фонды юридических лиц, при продаже, ином отчуждении или использовании в качестве предмета залога объектов, принадлежащих Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям, а также при переуступке долговых обязательств, связанных с такими объектами;

-  при возникновении спора о стоимости объекта оценки, в том числе при национализации имущества;

-  при ипотечном кредитовании физических лиц и юридических лиц при возникновении споров о величине стоимости предмета ипотеки;

-  при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон при возникновении спора о стоимости этого имущества;

-  при выкупе или ином предусмотренном законодательством Российской Федерации изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд;

-  при проведении оценки объектов в целях контроля правильности уплаты налогов при возникновении спора об исчислении налогооблагаемой базы.

Понятие рыночной стоимости

Прежде всего, обратим внимание на то, что новая редакция определения понятия рыночной стоимости учитывает все мотивы типичных субъектов сделки, моделируемой оценщиком для условий реального рынка. Как будет показано далее, указанная стоимость определяется оценщиком на основе моделирования поведения типичного покупателя и типичного продавца, ориентирующихся при этом на рыночные сделки с аналогичными объектами.

Обязательное условие привязки стоимости к определенной дате, дополняется условием, по которому дата оценки должна совпадать с датой последнего посещения объекта оценщиком. Последнее важно, поскольку в противном случае в отчете об оценке объекта не найдут отражения возможные изменения ценообразующих характеристик объекта (например, появление трещин в стене, обрушение лепнины и т.п.) в период между датой последнего осмотра объекта и указанной в отчете датой оценки.

Утверждение о коммерческом характере сделки отделяет эту сделку от сделок с нерыночными мотивами и последствиями. Готовность продать и готовность купить - необходимое уточнение для критерия отбора участников сделки по мотивации принятия решения.

Чтобы оценить рыночную стоимость, оценщик вначале должен выбрать вариант наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки - наиболее вероятного использования объекта, которое является юридически допустимым, физически возможным, экономически оправданным, финансово осуществимым и обеспечивающим максимальную продуктивность объекта, при которой стоимость оцениваемого объекта окажется наивысшей.

Обратим внимание также на важное предположение о том, что оцениваемый объект выставлен на рынок наиболее подходящим образом и уже находится на рынке в течение среднерыночного периода экспозиции, предшествующего дате оценки. Это положение должно быть отражено не в комментариях, а именно в тексте определения понятия, поскольку соотнесение периода экспозиции с датой оценки обязательно для обоснования возможности использования сравнительного подхода к оценке недвижимости. В самом деле, как будет показано позднее, в рамках этого подхода предполагается, что объекты сравнения были выставлены на продажу после должного маркетинга и находились на открытом рынке до даты сделки в течение времени экспозиции, характерного для данного вида товара на данном рынке!

Заметим, что условие п. «д» в приведенном определении понятия рыночной стоимости учитывает возможность оплаты продавцом покупки не только денежными средствами, но и их эквивалентом - имуществом, услугами, ценными бумагами, неимущественными правами. Введение этого пункта означает, что при таком способе финансирования сделки оценщик обязан определить рыночную стоимость указанных товаров в денежном выражении.

Обратим внимание также на то, что сущность понятия рыночной стоимости дополнительно характеризует иногда не учитываемое суждение о том, что рыночная стоимость может иметь отрицательную величину. В самом деле, недвижимость, как правило, связана с материальными, юридическими, финансовыми или контрактными обязательствами, сопутствующими юридическим интересам, что в некоторых случаях может привести к генерации объектом оценки отрицательного денежного потока. Например, отрицательной может быть стоимость объекта недвижимости, в составе которого находится значительно устаревшее здание, имеющее отрицательную стоимость (из-за внешнего устаревания), превышающую по абсолютной величине стоимость свободного земельного участка, а затраты на снос такого здания превышают стоимость свободного земельного участка.

Экономические виды стоимости, производные от рыночной стоимости

Но прежде чем перейти к следующему виду стоимости, зададимся вопросом: какую стоимость нужно оценивать для целей купли-продажи объекта оценки? По нашему опыту, подавляющее большинство заказчиков оценки и практикующих оценщиков полагают, что для целей купли-продажи надлежит оценивать именно рыночную стоимость. В связи с этим обратим внимание на особенность части условия п. «в» определения понятия, касающейся пребывания объекта оценки на открытом рынке в течение среднерыночного периода экспозиции Tem. Очевидно, что длительность этого периода всегда существенно больше промежутка времени tv необходимого для выполнения работ по оценке (рис., t = -tv - момент времени заключения договора на выполнение оценки, t=0 - дата определения рыночной стоимости Vo).

Из этого следует, что объект недвижимости, выставленный на продажу на рыночных условиях вскоре после даты оценки, будет продан существенно позднее - через промежуток времени, следующий за датой оценки и примерно равный t = Тет. Денежная сумма Vo, которую продавец в действительности получит в момент продажи объекта (на рыночных условиях), может существенно отличаться от рыночной стоимости Vo, определенной на дату оценки. Для этого случая оказывается полезным введение понятия стоимости реализации объекта.

Конечно же, заказчику оценки нужно знать величину денежной суммы, которую он может получить в результате сделки на дату этой сделки. Поэтому оценка для целей купли-продажи непременно должна обеспечить получение заключения о стоимости реализации (на прогнозируемую дату продажи объекта в будущем), при этом рыночная стоимость служит ориентиром для назначения цены предложения.

Обсуждая с заказчиком оценки вопросы выбора вида стоимости как базы оценки, оценщик-консультант может рекомендовать заказчику стратегию и тактику ведения торга. Так, если в результате оценки окажется, что стоимость реализации примерно равна рыночной стоимости, то цену предложения целесообразно назначить примерно равной рыночной стоимости.

В реальном для современного рынка случае существенного превышения стоимости реализации над рыночной стоимостью целесообразно рекомендовать продавцу «стартовать» с верхней границы доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Оценщик-консультант объяснит заказчику оценки, что понятное желание продавца назначить стартовую цену, равной стоимости реализации, - с существенным превышением верхней границы доверительного интервала - может привести к потере части потенциальных покупателей.

Наконец, если стоимость реализации окажется заметно меньше рыночной стоимости, можно рекомендовать продавцу назначить цену предложения, равной нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Такой вариант решения повышает конкурентные преимущества продавца на «падающем» рынке, - особенно в случае, если указанное «падение» связано с существенным превышением предложения над спросом.

Заметим, что приведенные рекомендации могут быть реализованы, если оценка осуществляется с учетом рисков и с анализом погрешностей методов определения рыночной стоимости. Этим обосновывается введение соответствующих разделов в предлагаемую далее методологию оценки.

До сих пор речь шла о видах стоимости, характерных для сделок, осуществляемых при отсутствии какого-либо принуждения продавца объекта оценки к ускорению сделки. Заметим, что при принуждении совершить сделку без ограничения промежутка времени, отведенного для сделки, и без иных ограничений нерыночного характера надлежит оценивать рыночную стоимость. В случае ограничения времени экспозиции оценивается ликвидационная стоимость.

Важно, что здесь оценка выполняется при условии: до даты оценки объект находился на открытом рынке в течение времени экспозиции, ограниченного заданными условиями.

Необходимо отметить, что в данном случае ослабляется также требование выполнения условия п. «б»: при срочной продаже по пониженной цене возможно приобретение объекта под целевую функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.

Заметим, что ликвидационная стоимость Ve1 определяется на дату оценки, в то время как собственно ликвидационная сделка может осуществиться позднее даты оценки. В этом случае следует оценивать стоимость ограниченной реализации Vst1, определение понятия которой приводится ниже.

Стоимость ограниченной реализации отличается от стоимости реализации меньшим временем экспозиции объекта на рынке: это время определяется дополнительными условиями собственника или условиями, внешними по отношению к собственнику. При этом ликвидационная стоимость может служить ориентиром для назначения цены предложения по ускоренной сделке. Указанная цена предложения может быть принята равной:

-  величине ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации примерно равна ликвидационной стоимости,

-  верхней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации больше ликвидационной стоимости,

-  нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации меньше ликвидационной стоимости.

При очень срочной продаже (время экспозиции - менее двух месяцев) стоимость ограниченной реализации оказывается внутри интервала доверия для ликвидационной стоимости.

Рассмотренные виды стоимости отличались от рыночной временными характеристиками - датой «привязки» стоимости или периодом экспозиции. Однако для ликвидационной стоимости и стоимости ограниченной реализации допускалось некоторое отклонение от условия реализации на объекте оценки варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (п. «б» определения понятия рыночной стоимости»).

Отличается от рыночной стоимости «ослаблением» требования реализации варианта наилучшего и наиболее эффективного использования и еще одна стоимость - инвестиционная. Однако главным отличием этой стоимости от рыночной является отказ от требования типичности мотивов покупателя и продавца:

Иными словами, субъективное понятие инвестиционной стоимости соотносит конкретный объект гражданских прав с конкретным собственником, с инвестором, с группой инвесторов или с организациями, имеющими определенные цели и/или критерии в отношении сделки с объектом.

Инвестиционная стоимость определяется оценщиком в случаях:

-  если рассматривается вариант совершения сделки с объектом оценки в условиях наличия единственного покупателя;

-  если объект оценки предназначен к использованию в качестве вклада в конкретный инвестиционный проект;

-  при обосновании или анализе инвестиционного проекта, в котором предполагается использование объекта оценки;

-  при осуществлении мероприятий по реорганизации предприятия.

Условие наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки, ослабленное в определениях понятий предыдущих трех видов стоимости, не выполняется вовсе, если речь идет о стоимости в текущем использовании, о которой пойдет речь ниже.

При определении стоимости в текущем использовании оценщик рассматривает объект как свободный от обязательств и допускает возможность обмена, основанного только на рыночных предложениях по продолжению существующего использования. При этом следует отличать стоимость в текущем использовании от упоминавшейся выше стоимости в пользовании, которая существенна для конкретного пользователя и потому не связана с рынком.

Чаще всего стоимость в текущем использовании определяется для объектов недвижимости, являющихся значимой частью какого-либо комплекса, выполняющего заданную функцию в системе разделения труда (элемент инфраструктуры региона, объект в составе производственного комплекса). Эта стоимость обычно меньше рыночной стоимости, но иногда оказывается равной рыночной - в случае, когда текущее использование является наилучшим и наиболее эффективным.

Также стоимость в текущем использовании применяется при оценке недвижимости для целей составления финансовой и бухгалтерской отчетности, используемой для ведения бизнеса. Для этой цели понятие стоимости любого актива считается идентичным понятию чистой текущей стоимости замещения, равной наименьшей стоимости остающегося эксплуатационного потенциала использования актива на дату балансового отчета.

На практике страховая стоимость является предметом договора, чаще всего она трактуется как стоимость строительства точной копии застрахованного строения в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа (имеется в виду бухгалтерская амортизация) на дату заключения договора страхования. В особо оговариваемых случаях предусматривается выбор в качестве страховой стоимости рыночной или остаточной стоимости, уменьшенной на скидку за согласие страхователя на изъятие из перечня компонентов страхуемого строения части элементов - лепнины, отделки, фурнитуры и т.п. («страхование с франшизой»). При страховании отделки помещений страховая (действительная) стоимость определяется размером расходов, необходимых для восстановления отделки в прежнем виде за вычетом потерь из-за износа.

Заметим, что в данной трактовке в качестве залоговой можно использовать рыночную стоимость - с дополнительным обоснованием величины кредита как доли от рыночной стоимости, - причем величина этой доли определяется из оговоренного выше условия о том, что размер кредита должен быть меньше ликвидационной стоимости объекта залога. Так, например, в американской практике величина ссуды под залог ликвидного объекта недвижимости коммерческого назначения не превышает ≈0,75 от рыночной стоимости объекта залога, в то время как ликвидационная стоимость такого объекта оказывается не меньше величины ≈0,85 от рыночной стоимости. В России уровень рисков невозврата кредитов несколько выше, ликвидационная стоимость для указанных типов объектов составляет ≈0,80 от рыночной стоимости, и здесь банки предлагают кредиты в размере ≈0,70 (очень редко - до 0,75) от рыночной стоимости объекта залога. Однако при этом банки используют в качестве залоговой стоимости уменьшенную (произвольным образом) величину рыночной стоимости.

Рекомендуется всем банкам считать залоговой стоимостью нижнюю границу доверительного интервала (интервала доверия) для значения рыночной стоимости, найденной с учетом всех рисков. Это позволило бы обеспечить повышение надежности кредитных договоров, избавившись от произвола в назначении залоговой стоимости.

Таким образом, при оценке объекта недвижимости для целей залога рекомендуется определять:

-  для заемщика - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита;

-  для кредитора - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита, а также ликвидационную стоимость - с прогнозом изменения ее в течение действия договора кредитования.

Из перечня видов стоимости, производных от рыночной, особого внимания заслуживает так называемая специальная стоимость:

Понятие стоимости объекта оценки с ограниченным рынком как стоимости объекта, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи товаров, свободно обращающихся на рынке. Собственно рыночная стоимость в «чистом виде» может быть использована при внесении объекта в уставный капитал акционерного общества или при целевой продаже государственного имущества.

Следует иметь в виду, что, если в нормативном акте, содержащем требование обязательного проведения оценки объекта, либо в договоре об оценке данного объекта не определен конкретный вид оцениваемой стоимости, то определению подлежит именно рыночная стоимость. Это правило применяется и при использовании в нормативном правовом акте не предусмотренных Федеральным законом или стандартами оценки терминов, определяющих вид стоимости объекта оценки, в том числе терминов «действительная стоимость», «разумная стоимость», «эквивалентная стоимость», «реальная стоимость».

Нормативные и вспомогательные виды стоимости

В оценочной практике кроме экономических видов стоимости приходится определять и нормативные виды - восстановительную, остаточную, кадастровую, для налогообложения, для выкупа земли. Кроме того, при реализации оценочных процедур понадобятся вспомогательные стоимости: воспроизводства, замещения, утилизации, которые представляют собою базу для оценки рыночной стоимости улучшений на разных этапах жизненного цикла объекта недвижимости.

К нормативным могут быть отнесены виды стоимости, предписанные к использованию в бухгалтерской отчетности: восстановительная и остаточная балансовая.

Восстановительная стоимость определяется как сумма прямых и косвенных затрат, предусмотренных сметами на строительство данного конкретного объекта, рассчитанная в текущих ценах (как правило, на начало текущего года). По этой стоимости ставится на баланс предприятия построенное на его деньги и принятое от подрядчика по акту приемки-передачи законченное строительством здание или сооружение. Нормативный характер этой стоимости определяется запретом включения в ее состав косвенных издержек за период от момента сдачи объекта до начала доходной эксплуатации, а также важной для инвестора величины прибыли предпринимателя.

Остаточная (балансовая) стоимость определяется как разность восстановительной стоимости (при постановке на баланс нового строения) или цены приобретения объекта в сделке купли-продажи (при постановке на баланс предприятия строения, созданного не на деньги предприятия) и величины потери стоимости, рассчитанной по искусственным правилам, установленным для бухгалтерской отчетности. При этом кроме ограничения видов источников потери стоимости (не учитывается функциональное и внешнее устаревание) предусматривается определенное правило нормирования этой потери стоимости процентом бухгалтерской амортизации. Следует иметь в виду, что остаточная (как и восстановительная) стоимость рассчитывается в текущих ценах.

Стоимость для налогообложения является базой исчисления налога на недвижимость (землю и улучшения). Ставки налога на землю устанавливаются нормативными актами. В качестве налогооблагаемой базы для строений в настоящее время используется остаточная (балансовая) стоимость объекта. В перспективе в качестве базы для налогообложения единого объекта недвижимости планируется использовать стоимость, производную от кадастровой стоимости. Нормативный характер стоимости для налогообложения определяется нормированием выбора варианта базы расчета размера налога, нормативным характером остаточной стоимости, а также нормируемым выбором метода оценки кадастровой стоимости,производной от рыночной (методы массовой оценки, нормативно модифицируемые с учетом особенностей развивающегося рынка недвижимости).

Кадастровая стоимость - стоимость недвижимого имущества, оцениваемая методами массовой оценки на определенную дату и на базе рыночной стоимости. Кадастровая стоимость устанавливается для целей государственного учета национального богатства, для приватизации, налогообложения и других целей - в порядке, определенном законодательством Российской Федерации. Заметим, что обсуждается также возможность использования кадастровой стоимости для определения размеров компенсаций собственникам недвижимого имущества потерь вследствие катастроф (природных и техногенных), а также вследствие изъятия объекта недвижимости для государственных нужд. При многоцелевом использовании кадастровой стоимости предстоит дифференцировать корректирующие коэффициенты, на которые будет умножаться кадастровая стоимость в каждом конкретном случае. Так, например, если принимается, что кадастровая стоимость равна рыночной стоимости, найденной методом массовой оценки, тогда оценка национального богатства и определение размера возмещения ущерба могут осуществляться по кадастровой стоимости. Что касается базы для налогообложения, то ее целесообразно определять по нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для кадастровой стоимости - на 25-30% ниже этой стоимости (налогоплательщик должен быть защищен от ошибок системы оценки). Иным может быть принцип формирования цен выкупа государственного имущества при приватизации. Это, в частности, касается и нормативной стоимости выкупа земли.

Стоимость выкупа («нормативная цена») земли рассчитывается по правилам, установленным положениями федерального и местного законодательства о плате за землю, и меняется в зависимости от местоположения (региональной принадлежности) земель. Стоимость выкупа устанавливается в размере, кратном локальной ставке земельного налога (в крупных поселениях ставка дифференцируется по зонам градостроительной ценности), но ограничивается сверху предельно допустимой величиной стоимости, не превышающей нескольких десятков процентов от кадастровой стоимости выкупаемого участка земли.

Стоимость воспроизводства определяется как стоимость нового строительства гипотетического объекта улучшений (как точной копии улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости), выполненного по тому же проекту, с использованием тех же материалов, технологий, машин и квалификации рабочих, которые применялись при создании объекта оценки. Отличительной особенностью стоимости воспроизводства в сравнении с восстановительной стоимостью является дополнительный учет в составе стоимости воспроизводства косвенных затрат, понесенных инвестором (продавцом) после приемки-передачи готового объекта на предпродажную подготовку или на «доведение» объекта до полномасштабного использования по назначению, а также с учетом предпринимательской прибыли (прибыли внешнего инвестора).

Стоимостью замещения называется сумма прямых и всех косвенных издержек с прибылью предпринимателя для нового (гипотетического) строительства улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости (на земельном участке, аналогичном участку оцениваемого объекта), которые в полной мере обеспечивают выполнение всех функций, реализуемых в оцениваемом объекте недвижимости. Эта стоимость отличается от стоимости воспроизводства дополнительным условием, что новое строительство выполнено по современному проекту (без функционального устаревания), из современных материалов, с применением современной техники и современных технологий. Как правило, стоимость замещения используется в оценке, если она меньше стоимости воспроизводства. Расчет этой стоимости одновременно с расчетом стоимости воспроизводства полезен для выявления функционального устаревания объекта оценки.

Стоимостью утилизации - это денежная сумма, на которую объект оценки, представленный как совокупность содержащихся в нем элементов и материалов, может быть обменен на дату оценки. Предполагается, что утилизационная стоимость определяется при отсутствии возможности полезного использования объекта оценки в существующих рыночных условиях. Причиной этому может быть либо завершение жизненного цикла объекта, либо появление существенных повреждений, вследствие чего дальнейшее использование данного объекта по назначению оказывается невозможным или экономически нецелесообразным. При этом допускается, что объекты, проданные для утилизации, могут быть перестроены, преобразованы для аналогичного или иного использования, а также могут служить источником запасных частей для другого имущества, которое еще может эксплуатироваться. В простейшем варианте утилизационная стоимость может представлять собой стоимость лома или сырья для переработки - без учета стоимости дополнительного ремонта и подготовки элементов к продаже (эта стоимость необходима при оценке компенсации затрат на снос строения).

13. Принципы и процедуры оценки недвижимости – [1] стр. 165-177

Анализ взаимосвязи и взаимовлияния компонентов собственности

Первая группа принципов учитывает особенности взаимосвязи и взаимовлияния элементов (компонентов собственности) в составе объекта гражданских прав. К этой группе относятся принципы: добавочной продуктивности; вклада; увеличивающейся и уменьшающейся отдачи; сбалансированности; экономического разделения; экономического размера.

Важнейшим в этой группе является принцип добавочной продуктивности земли, суть которого в выделении части чистого дохода, генерируемой собственно объектом недвижимости, из дохода от бизнеса, реализуемого на этом объекте. Здесь принимается во внимание, что в создании продукта бизнеса участвуют четыре фактора производства:

-  высший менеджмент (система координации производства),

-  труд (основной и вспомогательный персонал, участвующий в производстве),

-  капитал (основные средства, включая строения и коммуникации с обслуживающим персоналом) и

-  земля (земельный участок, используемый для реализации основной и всех вспомогательных функций предприятия).

Три первых фактора производства амортизируются, и на их долю полагается выделить из чистого дохода от реализации продукта бизнеса те суммы, которые обеспечивают простое воспроизводство ресурса, а также приходящуюся на эти суммы «справедливую» часть прибыли. Оставшаяся часть дохода относится к четвертому фактору производства - земле (в текущем варианте ее использования) как природному ресурсу, не амортизируемому и не требующему затрат на воспроизводство. Вследствие этого, часть дохода, дарованная природой (генерированная земельным участком), расценивается как результат эффекта добавочной продуктивности.

Данный принцип используется в оценочной практике непосредственно: добавочная продуктивность характеризуется земельной рентой, величина которой IL определяется как часть чистого операционного дохода Io, приходящаяся на землю: IL=Io-Ib, где Ib – часть чистого операционного дохода, приходящаяся на улучшения.

Принцип вклада того или иного фактора производства (ресурса) в стоимость объекта учитывает то, что экономическая стоимость отдельного элемента в составе объекта определяется изменением стоимости всего объекта при добавлении в него или при изъятии из него указанного элемента. Существенно, что упомянутое изменение стоимости объекта при добавлении или изъятии элемента может быть как больше (в типичном исполнении), так и меньше (при наличии «сверхулучшений») величины издержек на создание этого элемента. Отметим, что, как будет показано далее, данный принцип используется при реализации рыночного подхода к оценке для корректировки цен сделок с объектами сравнения. Он полезен и при оценке излишков какого-либо фактора производства в составе объекта оценки.

Принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи на вложенный капитал свидетельствует о том, что при монотонном увеличении размера этого ресурса прибыль на капиталовложения сначала растет, а затем, достигнув максимума, начинает уменьшаться. Принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки. Об этом же свидетельствует и следующий пример: при застройке земельного массива односемейными домами (для целей последующей продажи этих домов) с ростом количества последних прибыль всего проекта и прибыль, приходящаяся на каждый новый дом, сначала растет, а затем уменьшается (изменяется размер земельного участка, приходящегося на каждый дом).

Из последнего примера следует принцип сбалансированности (принцип баланса), который указывает на то, что в случае, если объект оценки состоит из двух и более составных элементов, необходимо анализировать возможности проявления функциональных связей и согласованности этих элементов. В частности, необходимо исследовать возможность оптимизации соотношения между количественными характеристиками всех факторов производства, приложенных к земельному участку или в составе основных средств предприятия: избыточность (для имеющихся строений) или перегруженность земельного участка строениями снижает эффективность использования земли, избыточность или недостаток оборудования снижает эффективность использования недвижимого имущества предприятия. Очевидно, что этот принцип должен учитываться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта при оценке недвижимости и бизнеса.

Из принципа возрастающей и уменьшающейся отдачи следует вывод о немонотонном характере зависимости величины отдачи на капитал от размера одного из ресурсов и о существовании величины размера упомянутого ресурса, оптимальной с точки зрения величины доходности объекта. Этот феномен определен принципом экономического размера, который, в отличие от предыдущих примеров, дополнительно указывает на целесообразность объединения нескольких земельных участков до достижения размера участка, оптимального для данного типа строения. Этот принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования нескольких земельных участков или единиц другого вида актива, путем анализа возможности увеличения выгодности (и стоимости) этих участков или активов при объединении их в один (синергетический эффект комплексирования активов).

Дополнительно предлагается при оценке недвижимости применять этот принцип, анализируя возможности использования земельного участка, исходя из потребностей рынка в улучшениях. Данное предложение предполагает изменение концепции анализа с целью выбора варианта использования земельного участка как свободного: вместо того, чтобы перебирать варианты использования оцениваемого участка, анализ начинается с выявления рыночных потребностей в улучшениях. Если для строительства полезных улучшений требуется участок с размером, превышающим размер оцениваемого земельного участка, то исследуется возможность присоединения части соседнего участка - на условиях покупки, аренды или вклада собственника соседнего участка в инвестиционный проект по созданию полезных улучшений.

Наконец, принцип экономического (экономически целесообразного) разделения объекта, предусматривающий возможность дробления физической и (или) юридической сущности объекта на отдельные элементы с продажей этих элементов порознь, предусматривает такое дробление, если оно ведет к повышению стоимости объекта в целом. При этом необходимо анализировать варианты:

-  пространственное (физическое) деление объекта на части с раздельной продажей прав пользования воздушным пространством над участком, прав пользования собственно земельным участком и прав использования участка недр под земельным участком, а также с делением и продажей земельного участка по частям;

-  юридическое деление пакета прав на объект с раздельной продажей прав пользования, прав владения и прав распоряжения объектом, с отдельным анализом целесообразности продажи ограниченного права пользования чужим имуществом, с реализацией проектов совместной аренды, договоров опционов, корпоративных операций;

-  деление на части времени владения или пользования объектом с продажей разным пользователям права пользования объектом в разное время суток и в разные сезоны, с разнесением во времени продажи одному лицу сначала прав пользования и владения объектом, а затем - и прав собственности на объект. Например, для комплекса из трех зданий на одном участке может оказаться предпочтительным (наиболее выгодным) деление комплекса на три отдельных объекта с отнесением к этим объектам соответствующих частей земельного участка комплекса. Другим примером может служить ситуация с разделением и продажей по частям полного права собственности на объект: если объект используется в качестве финансового актива, то продажа объекта после сдачи его в аренду на рыночных условиях может привести к увеличению общего дохода от сделки.

Принципы анализа влияния рыночной среды

Вторая группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с характеристиками рыночной среды. В эту группу включаются принципы: соотношения спроса и предложения; зависимости; соответствия; изменения; конкуренции.

Определяющую роль здесь играет принцип соотношения спроса и предложения, согласно которому вероятная цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки), а, следовательно, и стоимость объекта, определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара на локальном рынке недвижимости. Определяющую роль здесь играет положение, согласно которому цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки) между субъектами рынка, а, следовательно, и стоимости объекта определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара в соответствующем сегменте рынка.

Спросом на объекты гражданских прав называется количество данного вида объектов как товара, который покупатели желают приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены спроса оказывают влияние характеристики объекта и среды его функционирования.

Предложением конкретных объектов гражданских прав называется количество данного вида товара, который его собственники желают продать на рынке. Количественная характеристика предложения определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара и на нее кроме цены предложения оказывают влияние характеристики рынка этого вида товара, возможности и желания его производителей и собственников.

Выделяются три возможных состояния соотношения спроса и предложения:

-  спрос и предложение равны, так что в результате рыночных сделок формируется равновесная рыночная цена объектов;

-  спрос на объекты недвижимости оцениваемого типа превышает предложение, что определяет рост рыночных цен на объекты;

-  предложение объектов недвижимости данного типа превышает спрос, что определяет снижение рыночных цен на объекты.

Принцип зависимости обращает внимание на необходимость учета при определении стоимости объекта зависимости этой стоимости от характеристик окружающей среды, к которым относятся:

-  свойства природного ландшафта и окружающей застройки;

-  особенности позиционирования объекта относительно системы источников снабжения ресурсами и потребителей продукции бизнеса пользователей объекта.

В последнем случае при оценке объекта надлежит учитывать зависимость его стоимости от уровня затрат на обеспечение доступа от объекта оценки до источника ресурсов или потребителя («стока») продукции. Следует иметь в виду, что согласно принципу зависимости объект оценки в свою очередь оказывает влияние на стоимость других объектов, расположенных поблизости. Для примера укажем, что в беднейшем квартале города N никто не решался строить высококлассный отель или фешенебельный жилой дом. Однако после появления разбогатевшего выходца из этого квартала, который захотел вернуться в детство, построил в квартале коттедж и проложил дорогу с хорошим покрытием, началось и довольно быстро завершилось радикальное преобразование квартала с развитием его инфраструктуры.

Принцип соответствия устанавливает феномен влияния на стоимость объекта степени соответствия его свойств запросам и предпочтениям рынка: архитектурные излишества, недостатки планировочных решений (низкие потолки, малые размеры кухни в квартире), контрастирующие элементы оформления могут приводить к снижению ценности объекта. Следствием этого феномена является изменение стоимости объекта при изменениях характеристик среды. Для примера обратим внимание на ситуацию с неприятием общественностью города проектов новой сцены Мариинского театра и комплекса зданий Газпрома в Санкт-Петербурге из-за рассогласованности проектных решений с архитектурной концепцией города-памятника.

Принцип изменения обязывает аналитика учитывать в оценке недвижимости зависимость стоимости объекта от времени. Изменение стоимости связывается с изменением внешних физических, юридических, экономических и социальных условий функционирования объекта, с ухудшением эксплуатационных качеств самого объекта и с изменениями вкусов и предпочтений пользователей. Принцип используется при реализации доходного подхода к оценке и при выборе варианта ННЭИ.

Принцип конкуренции указывает на необходимость учета действия рыночного механизма, который подавляет источники сверхприбыли: если использование какого-либо объекта недвижимости под какую-либо функцию приносит весьма высокие доходы, непременно находятся собственники объектов, желающие получать такие же прибыли на своих (других) объектах путем перепрофилирования их под высокодоходную функцию. Этот принцип задает основу анализа достоверности прогноза будущих доходов при оценке стоимости объекта с позиции типичного покупателя.

Анализ влияния предпочтений типичных пользователей

Третья группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с предпочтениями типичного пользователя. Эта группа включает в себя принципы: полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования.

Основополагающим для всей теории оценки является принцип полезности, который устанавливает очевидное правило, согласно которому объект может иметь какую-то стоимость, если он способен удовлетворить какие-либо потребности пользователя. Полезность является ключевым критерием при оценке любых объектов гражданских прав. Общей целью процедур, используемых в процессе оценки, является определение и количественное выражение степени полезности или пригодности оцениваемого объекта. Полезность рассматривается применительно к конкретным условиям, с учетом совокупности юридических, политических, физических, экологических, функциональных, экономических и социальных факторов. При этом обращается внимание на условия, при которых достигается оптимизация полезности - в том числе посредством включения объекта оценки в структуру комплекса объектов и на протяжении всего периода использования объекта или упомянутого комплекса таких объектов.

Принцип ожидания, обосновывающий применение доходного подхода к оценке объекта, руководит типичным покупателем при принятии решения о допустимой величине суммы сделки купли-продажи: здесь оказывается важной возможность обеспечения будущими доходами возврата капитала, потраченного на сделку, и получения достойного дохода на этот капитал.

Принцип замещения, используемый в затратном подходе к оценке, опирается на здравый смысл и гласит, что типичный покупатель не станет платить за оцениваемый объект сумму, большую той, за которую можно купить или создать (с учетом стоимости денег во времени) другой объект равной полезности.

Особое место в этой группе занимает принцип наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки, который учитывает, что при анализе ценности объекта типичный пользователь рассматривает возможность обеспечения максимально продуктивного использования этого объекта. При этом наилучшим считается функциональное использование, которое обеспечивает максимально полное (в соответствии с потребительскими стандартами) удовлетворение потребностей пользователей данного ресурса. При формировании качественного критерия выбора функционального назначения объекта, эта часть принципа должна учитываться при любом назначении объекта, в том числе и при использовании объекта, не предполагающем извлечения дохода (обратим внимание на наличие социальной сущности недвижимости). Наиболее эффективным признается использование, при котором удается добиться максимальной продуктивности объекта. Эта часть принципа формирует количественный критерий выбора функции, обеспечивающей достижение максимальной доходности объекта.

Процедуры оценки недвижимости

Собственно оценке предшествует подготовительный этап с уточнением физических и юридических характеристик объекта оценки, с установлением цели оценки и вида оцениваемой стоимости, с определением даты оценки и особых условий заказчика работ по оценке. Далее надлежит осмотреть объект и оценить объем работ с уточнением перечня и источников получения необходимых данных. После этого определяется состав и квалификация исполнителей, разрабатываются график и календарный план выполнения этапов работы, устанавливается объем финансирования и заключается договор об оценке.

При заключении договора об оценке необходимо учитывать требования законодательства. В частности, устанавливается, что договор между оценщиком и заказчиком заключается в письменной форме и в нем должны быть представлены:

-  основания заключения договора;

-  вид объекта оценки с точным указанием его местоположения и описанием основных характеристик;

-  вид определяемой стоимости (стоимостей) объекта оценки;

-  размер и условия выплаты денежного вознаграждения за проведение оценки объекта;

-  сведения о страховании гражданской ответственности оценщика.

-  сведения о принадлежности оценщика к саморегулируемой организации оценщиков.

В договоре об оценке фиксируется факт ознакомления заказчика с требованиями законодательства, обязанностями оценщика, требованиями к договору об оценке и к отчету об оценке, а также со стандартами оценки.

Собственно оценочная деятельность начинается со сбора и анализа данных об оцениваемом объекте и об окружающей среде:

-  данных о земельном участке, о технических и эксплуатационных характеристиках улучшений;

-  правоустанавливающих документов и сведений об обременении объекта правами иных лиц;

-  данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;

-  данных о характеристиках физической среды, включая сведения об особенностях окружающего ландшафта, о характере застройки и особенностях климата, об экологических характеристиках среды и опасностях катастроф;

-  информации об особенностях правового пространства функционирования, развития и обращения объекта оценки, включая сведения о публичных сервитутах, об ограничениях в области землепользования, градостроительства, охраны памятников, устанавливаемых местными органами законодательной и исполнительной власти;

-  сведений об экономической среде, в том числе данных о сделках с аналогичными объектами на местном рынке недвижимости, об арендных ставках и издержках, о доступности кредитных ресурсов, о тенденциях изменения спроса и предложения;

-  информации о социальной среде, включая данные о преступности, о предпочтениях населения, о характеристиках престижности района расположения объекта.

На основании анализа полученной информации осуществляется выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки.

Далее выполняются расчеты рыночной стоимости объекта с использованием трех подходов, позволяющих учесть представления типичного продавца (затратный подход) и типичного покупателя (доходный подход) о справедливой цене сделки с такого вида объектами, а также оценить величину равновесной иены (рыночный подход) для такого вида объектов на основании сведений о реальных сделках с ними.

Затратный подход основывается на определении денежных средств, необходимых для приобретения земельного участка и для создания точной копии (воспроизводство) объекта оценки или на создание функционального аналога (замещение) этого объекта, с учетом прибыли предпринимателя и за вычетом потерь, связанных с износом и устареванием объекта оценки.

Доходный подход основывается на определении текущей стоимости будущих доходов от эксплуатации и перепродажи объекта оценки.

Рыночный подход предусматривает оценку равновесной цены на основании сравнения объекта оценки с аналогичными объектами, проданными или предложенными к продаже на местном рынке недвижимости.

Эти подходы реализуются с использованием разнообразных методов и техник, выбираемых оценщиком самостоятельно с обоснованием сделанного выбора.

Результаты расчетов, полученные с использованием указанных подходов к оценке, обобщаются и согласовываются между собой, обеспечивая обоснование единой итоговой величины стоимости объекта оценки, с указанием доверительного интервала (интервала доверия) для этой величины, определяемого с учетом результатов анализа рисков и определения погрешностей использованных методов и техник. При этом – в соответствии с аксиомой теории оценки – величины рыночной стоимости, полученные разными методами, должны быть (теоретически) одинаковыми - при условии независимости источников информации и технологий расчетных процедур в рамках различных подходов. Практически это означает, что различия величин стоимости, полученных разными методами, не должны выходить за границы интервалов доверия (эти интервалы должны представлять собою «пересекающиеся множества»).

Из упомянутой аксиомы следует возможность отказа от использования какого-либо из подходов к оценке, если возникают непреодолимые препятствия к его реализации. Например, при отсутствии данных о рыночных сделках с объектами - аналогами отсутствует возможность применения сравнительного подхода. Теоретически можно было бы обойтись одним подходом, если бы он имел стопроцентную надежность. Однако, максимальная уверенность в том, что найденная расчетная денежная сумма действительно является рыночной стоимостью этого объекта, обеспечивается применением всех трех подходов одновременно.

Заключительным этапом работ по оценке объекта является своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке, который не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение его пользователей. В соответствии с законодательством в отчете в обязательном порядке указываются:

-  дата определения стоимости объекта оценки, а также дата составления и порядковый номер отчета;

-  основания, цели и задачи проведения оценки объекта;

-  юридический адрес оценщика и сведения о членстве в саморегулируемой организации;

-  точное описание объекта оценки, с указанием реквизитов собственника и балансовой стоимости объекта оценки (если собственник объекта - юридическое лицо);

-  стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта, обоснование их использования при проведении оценки, перечень использованных при проведении оценки данных с указанием источников их получения, а также допущения, принятые при проведении оценки объекта;

-  последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

-  перечень документов, использованных оценщиком при установлении количественных и качественных характеристик объекта оценки.

Указывается, что отчет может также содержать иные сведения, являющиеся важными для полноты обоснования величины стоимости объекта. Отчет собственноручно подписывается оценщиком и заверяется его печатью.

Отметим, что итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном в соответствии с требованиями закона, признается достоверной и рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если в порядке, установленном законодательством, или в судебном порядке не установлено иное.

Споры о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, разрешаются судом, арбитражным судом в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом по соглашению сторон спора или договора или в порядке, установленном законодательством Российской Федерации, регулирующим оценочную деятельность. Существенно, что эти судебные органы вправе обязать стороны совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора в судебном заседании, только в случаях обязательности совершения сделки в соответствии с законодательством Российской Федерации.

14. Доходный подход к оценке, метод прямой капитализации доходов– [1]-стр. 209-227

Этот подход реализуется путем капитализации будущих доходов, планируемых к получению от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости. Здесь капитализацией называется процедура преобразования указанных доходов в стоимость с использованием одного из двух инструментов: нормы отдачи или нормы денежных потоков.

Общие положения

Метод прямой (непосредственной) капитализации обеспечивает расчет рыночной стоимости путем пересчета дохода, планируемого к получению в году, следующем за датой оценки, с использованием в качестве инструментов капитализации норм денежных потоков: коэффициентов капитализации или обратных им величин — мультипликаторов дохода.

Метод капитализации доходов нормой отдачи обеспечивает преобразование серии будущих доходов, планируемых к получению в последующие несколько лет, с использованием в качестве инструмента капитализации нормы дохода на капитал, которые далее будем называть нормами отдачи.

В ближайшие несколько лет нормативы по налогообложению будут изменяться. Существующая стоимостная база налогообложения останется прежней в течение около 2 лет (налог на землю - по кадастровой стоимости, налог на улучшения - по остаточной стоимости). С принятием и адаптацией в регионах закона о кадастре недвижимости налогом будет облагаться единый объект недвижимости - по кадастровой стоимости этого объекта, базирующейся на рыночной стоимости, определенной методами массовой оценки. Таким образом, оценщикам предстоит непростой выбор стратегий прогнозирования налоговых платежей при реализации метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал - с учетом темпов нормотворчества законодательной и исполнительной власти.

Базовое соотношение доходного подхода

Начинаем анализ с описания основополагающего в доходном подходе соотношения для расчета текущей стоимости серии будущих доходов от использования и перепродажи объекта. Соотношение обеспечивает учет необходимости полного возврата капитала, вкладываемого в объект, и получения дохода на капитал, соответствующего среднерыночным нормам для капиталовложений в недвижимость оцениваемого типа или в альтернативные проекты равной рискованности. В наиболее общем случае это соотношение имеет вид:

 (4.1)

Здесь введены обозначения:

Vω - рыночная стоимость какого-либо (ω-го) интереса в недвижимости (стоимость компонента в составе объекта или компонента в составе капитала, вложенного в объект)[1], оцененная методом капитализации доходов;

n - общее число периодов, для которых выполняется прогноз получения доходов;

Iωj - поток одного из видов дохода, генерируемого упомянутым интересом в недвижимости и исчисляемым на дату конца соответствующего (j-го) периода;

Vωn - стоимость реверсии (стоимость реализации как вероятная цена продажи) оцениваемого интереса в объекте на дату, соответствующую концу последнего (n-го) периода.

В случае планирования реальной продажи актива в конце n-го периода стоимость реверсии должна рассчитываться с исключением из нее расходов, связанных со сделкой купли-продажи.

Обратим внимание на то, что в часто встречающемся приближении постоянства потоков доходов и норм дисконта соотношение (4.1) для любого из компонентов существенно упрощается: Vω=Iωaωn(Yω,n)+ Vωdωn(Yω,n) (4.2), где использованы обозначения:

dωn=1/(1+Yω)n – коэффициент дисконтирования, равный обратной величине коэффициента наращения в схеме сложных процентов (будущей стоимости единицы);

aωn=(1- dωn)/Yω – текущая стоимость единичного аннуитета.

Видно, что соотношения (4.1)-(4.2) позволяют вычислить общую рыночную стоимость Vo объекта, если Iω и Yω «снабдить» соответствующим индексом («о» вместо «ω»), т.е. использовать для расчета стоимости объекта величину чистого операционного дохода Io и величину общей нормы отдачи Yo. Аналогично, с помощью (4.1)-(4.2) можно связать между собой размер вкладываемого в объект собственного капитала Ve с частью чистого операционного дохода, приходящейся на собственные средства Iе, и с нормой дохода на собственный капитал Ye, а также размер заемного капитала Vm - с годовыми платежами по обслуживанию долга Im и с нормой отдачи на заемный капитал Ym. Укажем, что в последнем случае норма Ym равна эффективной ставке процента ief для заемного капитала: Ym=ief=(1+i/n)n-1,(4.3) где n - число периодов в году, за которые капитализируются проценты; i - номинальная (годовая) кредитная ставка процента.

Наконец обратим внимание на то, что выражения (4.1)-(4.2) позволяют рассчитать стоимость земли Vl и улучшений Vb в составе недвижимости, если под Iω понимать соответствующие части чистого операционного дохода, приходящиеся на эти интересы (компоненты) в собственности (Il и Ib соответственно), а в качестве нормы дисконта использовать общую норму отдачи Yo. Последнее принято в первом приближении, учитывающем, что риски, влияющие на величину нормы отдачи для земли и улучшений, приносящих доход только во взаимосвязи и во взаимозависимости, примерно одинаковы, а различия в соотношении доходности и стоимости для этих двух компонентов собственности учитываются различиями в изменениях их стоимости со временем.

Таким образом, базовое соотношение (4.1) обеспечивает достаточно полное моделирование инвестиционного цикла, ожидаемого типичным покупателем для объекта оценки. Оно позволяет полностью решить задачу расчета рыночной стоимости объекта недвижимости (с любым набором физических и юридических компонентов), если удается обеспечить прогноз соответствующих типов годовых доходов и определить нормы дохода на капитал, выполняющие в (4.1) роль норм дисконтирования.

Метод прямой капитализации какого-либо дохода, вычисленного на конец первого года, следующего за датой оценки, обеспечивает определение рыночной стоимости V объекта или интереса (компонента) в нем (соответствующего выбранному типу дохода) с использованием трех групп техник, различающихся типом капитализируемого дохода и способом капитализации.

Техники мультипликаторов валового дохода

В данной группе представлены две техники:

-  техника мультипликаторов потенциального валового дохода (ТМПВД);

-  техника мультипликаторов эффективного валового дохода (ТМЭВД).

Рыночная стоимость объекта Vo определяется путем капитализации потенциального валового и эффективного валового доходов, причем процедура капитализации состоит в умножении этих доходов на среднерыночные величины мультипликаторов (Mpg и Мeg, соответственно), характерные для оцениваемого типа объектов недвижимости: Vo = IpgMpg; Vo = IegMeg. (4.4)

Эта процедура базируется на установленном практикой факте прямой пропорциональной связи цен продаж с соответствующими доходами для однотипных объектов. При этом коэффициентами пропорциональности оказывались упомянутые инструменты капитализации (мультипликаторы). Как было установлено, при некоторых условиях упомянутые мультипликаторы не зависят (или весьма слабо зависят) от времени сделки, местоположения объекта, от его физических и экономических характеристик. Это обстоятельство позволяет рассматривать указанные мультипликаторы как инструменты, универсальные в пространстве переменных характеристик, указанных выше, и находить величины мультипликаторов обработкой рыночных данных о ценах продаж Pj и прогнозах величин доходов на конец года, следующего за датой продажи (Ipgi и Iegi) для конкретных объектов:

; . (4.5)

Обратим внимание на выбор значения дохода Ij соответствующего цене сделки Pj: этот доход покупатель планировал получить к концу года, следовавшего за датой сделки. Потенциальный валовой доход Ipgi определяем по имеющимся в архиве оценщика данным о рыночных арендных ставках на дату сделки для объектов, аналогичных проданному (с использованием метода сравнительного анализа арендных договоров). При этом имеется в виду, что купленный объект практически мгновенно сдается в аренду по текущим рыночным ставкам, не подлежащим изменению в течение всего года (по ГК ставка аренды меняется один раз в год). Не следует забывать о том, что проданный объект мог быть частично занят арендаторами. В таком случае Ipgi рассчитывается суммированием контрактной и рыночной арендной платы. Полагается также не забывать и о возможном вкладе в Ipgi скользящих и прочих доходов.

При определении Iegi нужно выполнять требования, касающиеся Ipgi, и, дополнительно, необходимо обосновывать величину потерь от недозагрузки и неплатежей, предположительно прогнозировавшуюся покупателем для эксплуатации приобретаемого объекта в течение года, следовавшего за датой сделки.

Заметим, что в (4.5) каждое усредненное для рынка значение величин (Mpg и Meg) рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов γj. Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки. Дело в том, что качества прав, а также субъективные условия финансирования и сделки могут по-разному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (4.5).

Сопоставим между собою две техники мультипликаторов валового дохода. Проявление ТМПВД в качестве универсального способа капитализации возможно при условии, что в первое из двух выражений (4.5) подставляются данные по ценам продаж и величинам потенциального валового дохода только для тех объектов, у которых с объектом оценки совпадают и соответствуют принципу ННЭИ:

Нетрудно обеспечить выполнение всех этих условий, если обе техники капитализации доходов с помощью мультипликаторов применяются при оценке жилой недвижимости. При оценке коммерческих объектов ТМЭВД имеет преимущество, т.к. при ее реализации приходится иметь в виду на одно ограничение меньше в сравнении с ТМПВД: из приведенного выше перечня условий «а-d» исключается условие «b», требующее равенства потерь от недозагрузки и неплатежей для объекта оценки и объектов-аналогов.

Однако обе техники имеют один общий недостаток: поскольку мультипликаторы определяются путем сравнительного анализа сделок с проданными объектами, применение этих техник в доходном подходе приведет к получению величины рыночной стоимости объекта оценки, практически идентичной величине стоимости, полученной методом сравнительного анализа сделок.

Техники коэффициентов капитализации

Техники второй группы обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации Rо: Vo=Io/Ro. (4.6)

Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше Vo = Io/Мo,однако ведение в рассмотрение общего коэффициента капитализации вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода Мo оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.

Техника сравнительного анализа (ТСА) обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж Pj и чистых операционных доходов Ioj на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):

. (4.7)

При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания Ro универсальным инструментом из перечня условий «а-d» исключается теперь не только п. «b», но также и пункт «c», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование Ro, полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.

Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) устанавливает связь между общим коэффициентом капитализации Ro, коэффициентом операционных расходов Koe и мультипликатором эффективного валового дохода Meg: Ro=(1-Koe)/Meg, где Koe=OЕ/Ieg – операционные расходы; Ме=Vo/Ieg.

Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин Meg и Koe в правую часть (4.8) - с учетом (4.6).

Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор Meg данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным преимуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении Meg, так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одновременно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.8).

Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляются источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объединений профессиональных управляющих недвижимостью. Необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать бережливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от Ieg.

Техника группы компонентов собственности (ТГКС) обеспечивает расчет общего коэффициента капитализации с использованием рыночных величин коэффициентов капитализации для земли Rl и для улучшений Rb, а также типичной для локального рынка недвижимости доли L стоимости земли в стоимости Vo всего объекта недвижимости: Ro=RlL+Rb(1-L), (4.9) где L=V1/Vo; Rl=Il/Vl; Rb=Ib/Vb; V1 – стоимость земли, Vb – рыночная стоимость улучшений, Vo=V1+Vb и Io=I1+Ib. Справедливость формулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приведенных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.6).

Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр L может рассматриваться в качестве весового коэффициента, характеризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (1-L) характеризует вклад улучшений в стоимость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитализации является величиной, средневзвешенной между Rl и Rb. Дополнительно отметим, что, как будет показано далее, всегда Rl<Rb, и, следовательно, Rl<Ro<Rb (4.10)

Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками (Р,у) и с объектами недвижимости (Plj), характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком Ilj, и улучшениями Ibj объекта оценки - аналогично (4.7):

;  (4.11)

Здесь Ilj рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:

-  от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,

-  от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.

Что касается операционных расходов, то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.

Определение Ibj осуществляется процедурами, аналогичными определению Ioj - но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда Ibj≈Ioj. Для этих же объектов принимается Pbj≈Pj, так что в результате применения техник ТСА окажется Rb≈Ro. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина Rb должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений (см. неравенство (4.10)).

Существенно труднее решается задача отыскания величины L, характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины L по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.

Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь общего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для собственного капитала: Ro=MRm+(1-M)Re,(4.12) где М=Vт/Vo - доля величины заемного капитала Vm в величине рыночной стоимости всего объекта Vo=Vт+Ve; Rm=Im/Vm - коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной; Re=Ie/Ve - коэффициент капитализации для собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход Io= Im+Ie делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала); Im и Ie - части чистого операционного дохода Io, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, Ve - рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.

Соотношение (4.12) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для Rm, М и Re.

Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного капитала Rm. Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала Re (дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.

Обратим внимание на недопустимость применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств Re оказывается меньше ипотечной постоянной Rm. Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится бессмысленным.

Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях Ro и Rm величина Re оказывается функцией M: Ro=MRm+(1-M)Re; Re=(Ro-MRm)(1-M)-1=Ro+(Ro-Rm)(1-M)-1.

Знак производной от Re по M и определяет направление действия рычага: ∂Re/∂M=(Ro-Rm)/(1-M)2, откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении условия (∂Re/∂M)>0, если Re>Ro>Rm. Напротив, левередж оказывается отрицательным, если (∂Re/∂M)<0, если Re<Ro<Rm.

Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М≥0,7, т.е. ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных значений общего коэффициента капитализации.

Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД) широко применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и Rm, банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффициента покрытия долга DCR=Io/Im. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого операционного дохода.

Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах Rm, М и DCR общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: Ro = Rm M DCR.(4.13)

Эта техника интересна тем, что - в сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов.

Техники остатка

При известной стоимости V1 одного из двух интересов в собственности стоимость второго V2 рассчитывается посредством капитализации инструментом R2 части I2 чистого операционного дохода I0, относящейся к этому второму из двух интересов (V2=I2/R2). В свою очередь, I2 находится из условия выполнения очевидных соотношений: Io=I1+I2; I1=V1R1; I2=Io-I1=Io-V1R1 откуда следует: V2=(Io-V1R1)/R2 и Vo=V1+V2=V1+(Io-V1R1)/R2. (4.14)

Наибольший интерес из этой группы техник представляет техника остатка для земли (ТОЗ), которая применяется, когда известна рыночная стоимость улучшений Vb, чистый операционный доход от эксплуатации объекта Io, а также коэффициенты капитализации для земли Rl и улучшений Rb. В этом случае доход, генерируемый земельным участком, определится из очевидного соотношения Il = Io-VbRb, откуда с учетом (4.14) следует Vl=(Io-VbRb)/Rl; (4.15) Vo=Vb+(Io-VbRb)/Rl. (4.16)

Этот вариант техники остатка позволяет определять стоимость земли (или - как минимум - находить зависимость этой стоимости от местоположения участка) в городах, где слабо развит или отсутствует рынок земли, но сравнительно легко может быть оценена рыночная стоимость улучшений - техниками затратного подхода к оценке недвижимости. Т.о., в данной классической редакции этой техники без комментариев используется условие равенства величин рыночной стоимости улучшений, найденных методами затратного и доходного подходов к оценке.

Аналогичным образом представляется вторая техника этой группы - техника остатка для улучшений (ТОУ), в которой - в отличие от предыдущей техники - известной считается не рыночная стоимость улучшений Vb, а рыночная стоимость земельного участка Vl: Vo=Vl+(Io-VlRl)/Rb. (4.17)

Эта техника полезна для оценки объектов недвижимости в пригородах, где, как правило, достаточно развит рынок земельных участков, но труднее определяются величины рыночной стоимости улучшений.

Сравнительно легко реализуемыми (как и ТИГ в группе техник коэффициентов капитализации), оказываются две другие техники этой группы.

Техника остатка для собственного капитала (ТОСК) реализуется при известной сумме кредита Vm и неизвестном размере собственного капитала Ve: Vo=Vm+(Io-VmRm)/Re. (4.18)

Техника остатка для заемного капитала (ТОЗК), напротив, опирается на известную величину собственного капитала, вкладываемого в анализируемый объект: Vo=Ve+(Io-VeRe)/Rm.(4.19)

Обе эти техники весьма редко используются в оценочной практике, но оказываются полезными при обосновании решений о структуре капитала, инвестируемого в оцениваемый объект.

Сравнительный анализ техник метода прямой капитализации доходов

В табл. основные базовые и расчетные соотношения приведены в столбцах, соответствующих группам техник и индивидуальным техникам соответственно. При этом следует иметь в виду отмеченные в разделе 4.2.1 условия признания универсальности инструментов капитализации (перечень условий «а-d»). Как отмечалось ранее, при переходе от первой группы ко второй исключаются только два условия («b» и «с») из четырех: условие идентичности функционального использования помещений (условие «а») и условие примерного совпадения динамики изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости (условие «d») для объектов-аналогов и для объекта оценки остаются в силе.

Принимая во внимание отмеченный выше общий недостаток трех первых техник в табл. (их применение лишает доходный подход независимости от сравнительного подхода), будем рассматривать их как дополнительные техники метода сравнительного анализа сделок (именно в таком качестве они и применяются в оценке жилых объектов).

Что касается ТСА, то ее целесообразно использовать для решения обратных задач теории оценки, комментируемых ниже. Потенциально полезная техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) сегодня в российской оценке не применяется из-за запаздывания развития рынка доверительного управления и отсутствия систематизированных данных о типичных для рынка величинах Koe.

Однако эта техника - вместе с техникой ТСА - уже сегодня может оказаться полезной в консалтинге. В самом деле, определяя посредством ТСА и накапливая рыночно обоснованные значения величин Meg и Ro для разных типов объектов недвижимости, оценщик-консультант может поставлять учредителям доверительного управления и управляющим компаниям информацию о приемлемых для современного рынка величинах операционных расходов, используя (4.7) и (4.8).

В течение длительного времени останется неприменимой в российской оценке и техника группы компонентов собственности. Однако, оценщик-консультант, накапливая информацию о характерных для разных сегментов рынка величинах Ro, Rl и Rb, полученных из (4.7) и (4.10) или с помощью модельных техник, может получить полезную для градостроительной деятельности информацию об экономически обоснованном варианте застройки присоединенной или освобождающейся городской территории, определяя L сравнением (4.7) и (4.9).

В сегодняшних условиях появляются возможности использования в оценке техники инвестиционной группы (ТИГ). Дело в том, что банки все смелее кредитуют инвестиции в коммерческую недвижимость, открывая оценщикам информацию о рыночно обоснованных величинах Rm и М. В то же время фондовый рынок, открывающийся для операций с инструментами закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (ЗПИФН), обнадеживает оценщиков перспективами появления открытой информации о рыночно обоснованных величинах Re. Однако, активы многочисленных ЗПИФН пока что далеки от оптимальных параметров инвестиционного портфеля недвижимости, будучи представленными всего лишь небольшими трастовыми комплексами. Это означает, что в ближайшие несколько лет будет актуальным предложение оценщиков-консультантов услуги учредителям, пайщикам и потенциальным участникам сделок с инструментами ЗПИФН об оценке приемлемой для нынешнего рынка доходности этих инструментов – сравнением (4.7) и (4.12).

Привлекательной для целей оценки в ближайшее время будет и техника коэффициентов покрытия долга (ТКПД), т.к. расширение ипотечного кредитования коммерческой недвижимости потребует от банков углубленного анализа рисков и принятия решений о рекомендуемых величинах коэффициентов покрытия долга DCR. В этом им сегодня могут помочь рекомендации о рыночно обоснованных и приемлемых для заемщиков величинах DCR, получаемых оценщиками-консультантами в результате сравнения (4.7) и (4.13).

Анализируя достоинства техник остатка, обратим внимание на то, что, например, в технике остатка для земли ТОЗ удалось избавиться от недостатка техник группы компонентов ТГКС собственности, заменив пока что недоступную величину L относительно легко определяемой величиной рыночной стоимости улучшений Vb. В случае доступности информации о рыночных сделках с земельными участками, можно решать и обратные задачи: например, сопоставляя с (4.15) найденную сравнительным анализом сделок рыночную стоимость земли, можно оценить величину потерь стоимости из-за всех видов износов или из-за трудно определимого внешнего устаревания улучшений в составе Vb.

Завершая раздел, обратим внимание на то, что все техники метода прямой капитализации просты в употреблении, но не учитывают динамику изменения доходов и цен на рынке недвижимости. С этой задачей более успешно могут справляться техники метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, описываемые в следующем разделе.

15. Метод капитализации доходов нормой отдачи на капитал- [1]-стр. 227-243

Метод капитализации доходов нормой отдачи устанавливает (с использованием общей нормы дохода на капитал Yo в качестве нормы дисконта) связь искомой рыночной стоимости Vo с величинами чистого операционного дохода Ioj, вычисленными для каждого j-го года всего прогнозного периода в n лет, и стоимостью реверсии Von на конец последнего года прогнозного периода - в соответствии с (4.1):

, (4.20)

Заметим, что в общем случае Yoj в (3.17) обозначает общую норму отдачи - среднюю для первых j периодов из горизонта планирования.

Техники непосредственного дисконтирования

Данная техника обеспечивает дисконтирование потоков чистых операционных доходов и реверсии по (4.1) с использованием локальных (для периодов) и средних величин общей нормы отдачи Yo, найденных обработкой рыночной информации о доходности инвестиционных проектов, связанных с приобретением и доходным использованием объектов, или с использованием информации о доходности альтернативных проектов, ближайших к оцениваемому типу объектов по уровню рисков.

Первой в этой группе позиционируется техника дисконтирования с суммированием рисков (ТДСР), которая предусматривает расчет по (3.14) общей нормы отдачи Yo на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме суммы премий за все виды рисков: Yo=Yrf+∑Yri,(4.21)

Здесь Yrf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri - премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью.

Если имеется возможность корректировки величины капитализируемого дохода с учетом влияния риска соответствующего типа, то нет необходимости вносить поправки на риск в норму отдачи как норму дисконтирования (или наращения). Однако в этом случае учет влияния рисков должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта с построением «дерева решений» и дальнейшим «свертыванием» полученных результатов. Поскольку количество рисков, подлежащих учету, весьма велико, анализ представительного множества сценариев оказывается практически нереализуемым. Вследствие этого, из-за снижения уровня представительности рисков «сценарный» подход теряет преимущество перед подходом, предусматривающим приближенный учет рисков введением соответствующих премий в структуру нормы отдачи.

В состав общей нормы отдачи не должны включаться премии за те виды рисков, которые учтены корректировкой будущих доходов (например, за риски, ущерб от которых будет покрываться страховщиком). Тогда: Yo≈Yrf+Yr+Yl+ Yfin, (4.22) где Yr - премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Yl) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Yfin), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть особенность недвижимости, отличающую ее от других типов финансовых инструментов.

В этой связи здесь уместно рассмотреть модель оценки финансовых активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), которая является разновидностью техники суммирования рисков и предназначена для оценки нормы отдачи на собственный капитал Ye, вложенный в портфель ценных бумаг: YCAPM=Ye=Yrf+β(YM-Yrf). (4.23)

Здесь аналогично (4.22) представлены: безрисковая норма Yrf, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг β(YM-Yrf), где YM -средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β - коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.

Для закрытых и малых компаний, чьи акции не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (4.23), вводятся также премии Y’,Y"за специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество): YCAPM=Ye=Yrf+β(YM-Yrf)+Y’+Y" (4.24)

Следует иметь в виду, что техники суммирования рисков оказываются трудно реализуемыми в российских условиях из-за отсутствия статистических данных о проявлении тех или иных рисков и трудностей оценки величины премий за риски.

Техника сравнения с альтернативными проектами (ТСАП) предусматривает определение для общей нормы отдачи Yo диапазона возможных значений с границами снизу Y1 и сверху Y2 - путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, - в сравнении с объектами альтернативного вложения капитала. Реализация техники обеспечивается ранжированием проектов по степени рискованности с целью отыскания альтернативных проектов, максимально приближенных к проекту с оцениваемым объектом.

Техника дисконтирования с нормами, полученными техникой экстракции (ТДЭН) обеспечивает определение общей нормы отдачи с использованием соотношения, записанного для инвестиционного цикла с известными: ценой купли P0, ценой последующей перепродажи объекта Pn и величинами чистых операционных доходов Ij, полученных или прогнозируемых для всех периодов от момента покупки до момента перепродажи объекта, - как правило, при условии неизменности во времени величин потоков доходов и обшей нормы отдачи Y:

 (4.25)

Здесь NPVp - чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR - внутренняя норма рентабельности проекта. Искомая величина среднерыночной нормы отдачи Yo определяется обработкой результатов итерационных расчетов локальных величин Y для разных инвестиционных проектов.

Техника квалиметрического моделирования (ТКМ) оказывается полезной для установления величины общей нормы отдачи для объекта оценки в случае, если известен диапазон возможных значений этой нормы - от минимального значения Ymin до максимального значения Ymax. Локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона устанавливается с использованием ТКМ, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. При этом определяется интегральный показатель качества K объекта оценки и применяется процедура интерполяции с использованием линейной связи:

Yo=Ymax-K(Ymax-Ymin)(4.26)

Модельные техники

Эти техники обеспечивают определение рыночной стоимости всего объекта недвижимости для относительно простых частных случаев капитализации чистых операционных доходов, не меняющихся по периодам или меняющихся, но по простейшим моделям - с использованием одинаковой для всех периодов общей нормы отдачи.

Тогда: Vo=Ioan(Yo, n)+Vondn(Yo, n).

Здесь использованы обозначения: dn=1/(1+Yo)n -дисконтный множитель, текущая стоимость единицы; an=(1-dn)/Yo -текущая стоимость единичного аннуитета.

Если в (4.27) ввести величину относительного приращения стоимости объекта Δo=(Von-Vo)/Vo, разделить обе части равенства (4.27) на Io и вспомнить, что среднерыночная величина общего коэффициента капитализации равна Ro=Io/Vo, получим формулу Эллвуда:

. (4.28)

Здесь SFF=1/Sn - коэффициент фонда возмещения (Sinking Fund Factor), представляющий собой четвертую из шести функций сложного процента, а Sno=[(1+Yo)n–1]/Yo - будущая стоимость единичного аннуитета, являющаяся еще одной (пятой) функцией сложных процентов. Обратим внимание на необходимость обоснования возможности использования в методе капитализации доходов нормой отдачи соотношения Ro=Io/Vo, введенного в методе прямой капитализации. Здесь нужно иметь в виду феномен аксиомы теории оценки: очевидно, что рыночная стоимость, найденная «прямой» капитализацией и капитализацией нормой отдачи на капитал одного и того же дохода должна быть одинаковой. При этом нужно лишь иметь в виду, что в (4.28) коэффициент Ro определяется аналитическим соотношением, полученным путем преобразования формулы дисконтированных денежных потоков, в то время как в (4.7) Ro задается эмпирическим соотношением, обеспечивающим обработку данных о конкретных сделках.

Нетрудно заметить, что при тех же упрощающих предположениях аналогичную структуру будут иметь связи норм отдачи для собственного и заемного капиталов с соответствующими коэффициентами капитализации:

Vm=Iman(Ym, n)+Vmndn(Ym, n) (4.29)

Ve=Iean(Ye, n)+Vendn(Ye, n) (4.30)

;  (4.31)

;  (4.32)

Несколько иначе будут представляться коэффициенты капитализации для земли Rl и улучшений Rb. Особенностью ситуации является то, что доходность и риски, характеризующие использование земли и улучшений, взаимосвязанных в составе одного (единого) объекта недвижимости, оказываются неделимыми. Из этого следует, что для земли и улучшений в составе объекта недвижимости следует использовать одну норму отдачи, равную общей норме отдачи на капитал для всего объекта.

Vl=Ilan(Yo, n)+Vlndn(Yo, n) (4.33)

Vb=Iban(Yo, n)+Vbndn(Yo, n) (4.34)

;  (4.35)

;  (4.36)

Техники без учета амортизации (МТБА) реализуются:

-  при бесконечно большом числе периодов получения доходов из n→∞ следует SFF→0 и, если Δo ограничено, то Ro→Vo;

-  при равенстве стоимости реверсии первоначальной стоимости объекта Vo=Von имеем Δo=(Von-Vo)/Vo=0, откуда Ro=Vo.

В обоих этих случаях чистый операционный доход от эксплуатации объекта формирует только доход на капитал, так как исчезает необходимость резервирования средств на возврат капитала.

Техники полной амортизации (МТПА - модели Инвуда и Хоскольда) применяются, когда доходы от эксплуатации обеспечивают не только формирование дохода на капитал, но и полный возврат капитала. Техники базируются на соотношении (4.28) с использованием предположения о полном истощении актива (Von=0) к концу срока управления объектом (соответствует реальной ситуации, когда стоимость улучшений отрицательна и равна по модулю стоимости земельного участка). Из условия полной амортизации актива по (4.28) следует Δo= -1, откуда получаем: Ro=Yo+SFFo, (4.37) т.е. общий коэффициент капитализации равен сумме нормы дохода на капитал Yo и коэффициента фонда возмещения SFFo.

Данная версия техники предложена Инвудом и из нее следует методически важный вывод: Io=VoRo=VoYo+VoSFFo, т.е. в условиях, когда доход на капитал и возврат капитала обеспечиваются только текущими доходами (стоимость реверсии равна нулю), слагаемые в правой части последнего соотношения характеризуют две части Io: одна из них обеспечивает доход на капитал (VoYo - по определению), другая (VoSFFo - оставшаяся часть) обеспечивает возврат капитала. Отсюда следует вывод о том, что (4.37) представляет собою интегральную норму, включающую в себя норму отдачи (дохода на капитал) - Yo и норму возврата капитала - SFFo.

Все соотношения, приведенные выше, базировались на модели Эллвуда, полученной в предположении неизменности доходов во времени. Это приближение хорошо согласуется с концепцией и реализацией «безамортизационных» техник (МТБА), но не согласуется с исходным положением техник полной амортизации: условие Von=0 означает, что к концу n-го прогнозного периода чистый операционный доход обращается в ноль (Von=Io/Ro=0), что противоречит исходному положению модели Эллвуда (Io=const). Таким образом, модели Инвуда и Хоскольда оказываются внутренне противоречивыми, что не позволяет использовать их в практике оценочных расчетов.

Модельная техника линейного изменения цен (МТЛИЦ - модель Ринга). Указанную противоречивость предыдущих моделей попытался преодолеть Ринг, который предложил моделировать процессы, характеризуемые одновременным уменьшением доходов и стоимости (вследствие старения актива), используя соотношение: Ro=Yo-Δo/n (4.38)

Здесь относительное приращение Δo стоимости объектов недвижимости того типа, к которому относится объект оценки, на горизонте планирования (и прогнозирования цен) распределяется между всеми n предстоящими годами поровну. При этом рассматривается возможность использования модели не только для случая отрицательного Δo (аналогично линейной амортизации), но и для положительного Δo (аналогично модели линейного роста цен). В представленной трактовке модель не содержит противоречий, но предлагается без какого-либо обоснования. Таким образом, возможность использования и ограничения в применении модели Ринга нуждаются в дополнительной проверке.

Модельная техника ускоряющегося изменения иен (МТУИЦ). Учитывая, что модель Эллвуда и «безамортизационные» техники могут применяться для качественного анализа и приближенных расчетов при слабом изменении доходов и цен на недвижимость, целесообразно рассмотреть другое крайнее предположение о том, что доходы растут (или уменьшаются) по «схеме сложных процентов» (с положительной или отрицательной величиной темпа χo -роста или уменьшения соответственно):

Ioj=Io1(1+χo)j-1.

Подставляя Ioj в (4.20), умножая обе части равенства на (1+χo) и суммируя геометрическую прогрессию со знаменателем (1+Yo)/(1+ χo), получим:

; θny=(1+Yo)n-1; θnχ=(1+χo)n-1. (4.39)

В частном случае, когда прогнозируемые цены на недвижимость меняются синхронно с изменением доходов, целесообразно рассмотреть вариант изменения стоимости реверсии к концу каждого периода пропорционально изменению дохода следующего периода (Vk=Ik+1/R)- В таком случае можем определить и величину относительного приращения стоимости объекта:

Vo1=Io1(1+χo)/Ro=Vo(1+χo); Vo2=Io1(1+χo)2=Vo(1+χo) 2; Von=Vo(1+χo)n;

. (4.40)

Подставляя (4.40) в (4.39), получим результат, называемый в литературе моделью Гордона: Ro≈Yo-χo. (4.41)

Аналогичным образом можем получить соответствующее соотношение и для собственного капитала: Re≈Ye-χe. Что касается заемного капитала, то в наиболее часто встречающемся случае использования самоамортизирующегося кредита размеры платежей по обслуживанию долга одинаковы по всем периодам, а по окончании срока действия кредитного договора Δm= -1, откуда Rm=Ym+SFFm.

В рамках данной модели, применимой в реальных условиях роста цен и доходов по схеме сложного процента, можем вернуться к обсуждавшейся выше проблеме установления связи между нормами отдачи для всего инвестированного капитала Yo и нормами отдачи на собственный Ye и заемный Ym капитал. При этом воспользуемся введенным ранее соотношением между соответствующими коэффициентами капитализации: Ro=MRm+(1-M)Re.

При этом следует иметь в виду, что во все n периодов платежи по обслуживанию долга составляют неизменную (большую) часть чистого операционного дохода Io. Вследствие этого относительное наращение Io (как и стоимости объекта в целом) изменяется с темпом χo, несколько меньшим темпа χe наращения тех же величин для собственных средств (χo< χe, так что χo≈(1-M)χe). C учетом сказанного выше для данного случая можем записать:

Yo≈МYm+(1-М)(Ye- χe)+χe≈MYm+(1-М)Ye (4.42)

(4.42) может использоваться теперь для расчета прибыли предпринимателя при финансировании проекта - как из собственных средств, так и с использованием заемных средств.

Техники ипотечно-инвестициоиного анализа

Эта группа техник обеспечивает определение общей рыночной стоимости Vo объекта путем суммирования величины кредита Vm, используемого для приобретения недвижимости, и величины собственного капитала Ve, рассчитываемой с использованием нормы отдачи для собственного капитала Ye, части чистого операционного дохода, приходящейся на собственный капитал Iej, и стоимости собственного капитала в составе стоимости реверсии Ven.

 (4.43)

Техника ипотечно-инвестнционного анализа с дисконтированием (ТИИАД) предусматривает представление стоимости собственного капитала с использованием соотношения типа (4.43), а в часто встречающемся упрощенном приближении неизменности потоков доходов и норм отдачи расчетное соотношение приобретает вид: Vo=Vm+aneIe+dneVen, (4.44) где dne=1/(1+Ye)n - дисконтный множитель; ane=(1-dne)/Ye - текущая стоимость единичного аннуитета, рассчитанная для n периодов при норме отдачи на собственный капитал Ye.

Здесь величина дохода Ie на собственный капитал рассчитывается путем вычитания годовых платежей по обслуживанию долга Im из чистого операционного дохода Io, а стоимость реверсии для собственного капитала Ven рассчитывается путем вычитания остатка платежей по кредиту Vmn из общей стоимости реверсии Von.

Преимуществом данной техники является отсутствие необходимости использования общей нормы отдачи, надежно определяемой только техникой экстракции - с частичной потерей независимости доходного подхода от сравнительного подхода.

Вторая техника этой группы - модельная техника анализа (МТИИА) применяется для частных случаев постоянства доходов и норм отдачи, когда процедура расчета рыночной стоимости упрощается введением базового соотношения техник ТКК (Vo=Io/Ro) и расчетной схемы для определения соответствующей величины коэффициента капитализации: Roy=RmM+Re(1-M); Re=Ye-Δe/Sne(Ye, n); M=Vm/Vo; Sne=[(1+Ye)n-1]/Ye; Δe=(Ven-Ve)/Ve=(Δo-MΔm)/(1-M), (4.45) откуда следует Roy=ro-Δo/Sne; ro=Ye-M(Ye+PRN/Sne-Rm). (4.46)

Здесь введены обозначения: ro - «базовый коэффициент капитализации»; PRN = [(1+Ym)N-1]/[(1+Ym)n-1] - доля самоамортизирующегося кредита, выплаченная к концу n-го периода, при общем сроке кредитного соглашения, равном N лет; Ym - эффективная ставка процента по этому кредиту.

Сравнительный анализ техник метода капитализации доходов нормой отдачи

Для начала сопоставим ценность и применимость техник метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, воспользовавшись табл.

Обсудим для начала некоторые особенности применения представленных техник метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, обратив внимание, прежде всего, на основную - первую группу, использование которой должно быть рекомендовано (в комплексе с другими техниками) для оценки доходных объектов в условиях повышенного уровня рисков российского рынка. Последнее утверждение приводит к необходимости подробного обсуждения способов количественного определения норм отдачи.

Предварительно укажем, что первая техника (ТДСР) первой группы не дает возможности получить величину нормы отдачи (нормы дисконта), необходимую и достаточную для расчетов рыночной стоимости объекта, но позволяет ранжировать проекты по уровням риска.

Важные выводы следуют из базовых соотношений второй группы техник: величины коэффициентов капитализации для земли и улучшений, трудноопределимые, но необходимые для практики оценки недвижимости техниками остатка, можно оценивать, пользуясь - при оговоренных выше приближениях - модельными соотношениями.

Последняя группа техник предусматривает более детальный анализ, чем во всех техниках, рассмотренных ранее, но основным преимуществом ее является исключение необходимости определения общей нормы отдачи на капитал обработкой сделок на рынке недвижимости.

Использование этих техник обеспечивает более высокую надежность и точность оценки - главным образом, за счет более широкой базы данных по фактическим или ожидаемым величинам норм отдачи на собственный капитал в сравнении с данными, необходимыми для расчета общей нормы отдачи. Однако из-за слабого развития в России института ипотечного кредитования основное преимущество (высокая точность) данной группы техник пока что не может быть реализовано, поэтому эти техники ипотечно-инвестиционного анализа на некоторое время остаются в резерве оценщиков.

Для убедительного обоснования результата применения методов в определении рыночной стоимости рекомендуется применение одновременно нескольких техник. Приведенная систематизация техник, имеющихся в арсенале оценочной практики, и краткий анализ их особенностей позволяют обосновывать выбор комбинаций техник. Выбор и использование упомянутых комбинаций целесообразно осуществлять при выполнении непременного условия независимости источников информации для каждой из техник в наборе.

16. Рыночный подход к оценке, метод сравнительного анализа продаж- [1] - стр. 381-448

Широко представленный в литературе рыночный подход к оценке недвижимости обеспечивает формирование заключения о рыночной стоимости объекта на основании обработки данных о ценах сделок (купли-продажи или аренды) с объектами, подобными (аналогичными) объекту оценки по набору ценообразующих факторов и называемыми объектами сравнения. При этом имеется в виду, что понятие рыночной стоимости по сути своей совпадает с понятием равновесной цены P*, которая оказывается функцией только количественных характеристик fi исчерпывающе полной совокупности ценообразующих факторов, определяющих спрос и предложение для объектов сравнения:

P*=F(f1, f2,…, fj,…, fk-1, fk)=F({fj}) (6.26)

Упомянутые ценообразующие факторы (общим числом, равным k) с количественными характеристиками f называются элементами сравнения. Число этих элементов весьма велико, число их сочетаний бесконечно велико, так что в реальной практике исследователям приходится ограничиваться только теми объективно контролируемыми факторами, которые влияют на цены сделок наиболее существенным образом. Вследствие этого цена любой сделки, определяемая в основном контролируемыми элементами сравнения, тем не менее, зависит также и от ряда факторов, экспертно исключаемых из рассмотрения, а иногда и недоступных для измерения (к последним относятся, например, субъективные пристрастия участников сделки).

Учитывая сказанное выше, а также случайный характер самих сделок (со случайным проявлением сочетания ценообразующих факторов), при реализации рыночного подхода сделки с объектами рассматриваются как случайные события, а цены сделок - как случайные величины. Это обстоятельство не в полной мере учитывается пользователями рыночного подхода к оценке недвижимости при выборе способов обоснования, путей реализации и использования результатов этого подхода.

Методы оценки

Учитывая, что метод моделирования рыночного ценообразования требует весьма больших затрат ресурсов и применяется лишь в массовой оценке для целей государственного управления (при определении базы налогообложения недвижимости или ставок арендной платы для сдачи в аренду государственного имущества), здесь основное внимание уделяется применяемому в индивидуальной оценке методу сравнительного анализа сделок.

Рассмотрим теперь алгоритм реализации метода сравнительного анализа сделок. На первом этапе осуществляется исследование рынка недвижимости с целью выявления набора факторов, характеристики которых могут (могли бы) оказать влияние на цену сделки с объектом недвижимости. При этом имеется в виду, что различие в величинах этих характеристик приводит - при прочих равных условиях - к подлежащему корректировке различию в ценах сравниваемых сделок.

Далее для отобранного набора элементов сравнения осуществляется выбор удельных единиц сравнения, в качестве которых могут использоваться цены на единицу измерения количества ценообразующего фактора для объектов сравнения и объекта оценки по всем элементам сравнения. При этом учитывается, что использование удельных характеристик (удельных цен) не приводит к устранению зависимости этих характеристик от общего количества ценообразующего фактора, но существенно ослабляет эту зависимость.

Из базы рыночных данных выбираются сведения о сделках или о предложениях сделок по объектам, которые могут быть использованы в качестве объектов сравнения (объектов-аналогов) для объекта оценки. По каждому из отобранных объектов сравнения проводится сбор дополнительной информации для выявления возможного влияния на цену сделки факторов, не указанных в базе данных. Такая информация может быть получена от непосредственных участников сделки или от посредников.

Данные о сделках с объектами-аналогами обрабатываются с целью определения цены, по которой эти объекты были бы проданы, если бы они обладали характеристиками объекта оценки и продавались бы на рынке на дату оценки. Собственно обработка данных осуществляется различными техниками, отличающимися алгоритмом и инструментами сравнительного анализа. При этом определяются и вносятся в цены сделок поправки по всем элементам сравнения.

Завершается процедура оценки согласованием скорректированных цен сделок по всем объектам-аналогам и получением итогового заключения о рыночной стоимости объекта оценки.

Ценообразующие факторы как элементы сравнения

Единицы сравнения для объекта-аналога и объекта оценки

В условиях весьма заметного дефицита надежных данных о рыночных сделках удобным оказывается введение удельных цен на единицу количества ценообразующего фактора или на единицу количества физической сущности объекта. Использование таких удельных характеристик, называемых единицами сравнения, хотя и не позволяет полностью исключить зависимость цены от этого фактора, но приводит к существенному ослаблению указанной зависимости и к снижению уровня погрешностей метода.

1. Для земельного участка без улучшений используются удельные характеристики (удельные цены), представленные ниже.

Цена за единицу площади участка:

-  квадратный метр - для участков под застройку в населенном пункте;

-  «сотка» (сотня квадратных метров) - для участков под садоводство или индивидуальное жилищное строительство вне населенного пункта;

-  гектар (десять тысяч квадратных метров) - для сельскохозяйственных и лесных угодий.

Цена за единицу длины (погонный метр) границы участка вдоль «красной линии» (транспортной или пешеходной магистрали) - для объектов торгового, складского, производственного назначения, успешность бизнеса которых зависит от доступности объектов для посещения их покупателями и пользователями, для доставки и отправления грузов;

Цена за участок площадью, стандартной для данного типа функционального использования.

2. Для земельного участка с улучшениями в качестве удельной характеристики принимается удельная цена единицы измерения количества ценообразующего фактора для компонента собственности, вносящего наибольший вклад в стоимость всего объекта. Если стоимость строения заведомо больше стоимости земельного участка, то в качестве основной единицы сравнения для всего объекта используются удельные цены для строения:

-  цена за единицу полезной (арендной, общей) площади строения (кв. м.);

-  цена за единицу объема строения; — цена за квартиру или комнату;

-  цена за один элемент объекта, приносящий доход (посадочное место в ресторане или театре, место или номер в гостинице).

3. Для характеристики удаленности объекта от какой-либо точки «притяжения» целесообразно использовать промежуток времени, в течение которого можно доехать от объекта до этой точки общественным или индивидуальным транспортом (в зависимости от назначения объекта). В этом случае в качестве единицы сравнения можно рассматривать цену единицы измерения этого промежутка времени.

Техники количественного анализа

Техники компенсационных корректировок цен (ТКК)

Техники этой группы предусматривают внесение поправки в цену сделки с объектом-аналогом, имеющим некоторый недостаток в сравнении с объектом оценки. При этом поправка считается равной расчетной прибавке к этой цене, обеспечивающей «компенсацию» упомянутого недостатка объекта-аналога. Если упомянутый недостаток присущ объекту оценки, то рассчитанная поправка вычитается из цены сделки с объектом-аналогом. Рассмотрим различные варианты реализации этих техник.

ТКК-1. Корректировка цен в связи с обременением объекта-аналога или объекта оценки договором аренды.

Обозначим рыночную и контрактную ставки арендной платы для объекта-аналога символами Am и Ac соответственно, коэффициент операционных расходов – Koe, коэффициенты потерь от недозагрузки и неплатежей – Kv и Kd соответственно, площадь арендуемых помещений, на единицу которой задана ставка арендной платы, - S, срок (число лет) действия договора аренды (контракта) - n, а общую норму отдачи на капитал – Yo. Тогда при определении стоимости объекта оценки, свободного от арендаторов, упомянутая выше скорректированная цена Po находится добавлением к цене P сделки с объектом-аналогом величины поправки ΔP:

 (6.37)

Po = P + ΔP (6.38)

Интересно, что здесь при Am > Ac величина ΔP может иметь как положительное, так и отрицательное значения. Это означает, что цена сделки с объектом-аналогом, обремененным договором аренды со ставкой арендной платы ниже рыночной, может быть выше цены (и рыночной стоимости) объекта, свободного от арендаторов. Очевидно, что такой, на первый взгляд парадоксальный, результат может проявиться при характерных для российского рынка больших величинах потерь от недозагрузки помещений, подлежащих сдаче в аренду.

В последнем случае (ΔP < 0, договор аренды - не обременение, а преимущество!) уместно использование принципа экономического разделения: при высоких среднерыночных уровнях недозагрузки помещений может оказаться целесообразной перед продажей объекта сдача всех помещения в аренду по ставкам, несколько меньшим рыночных (права пользования и владения продаются отдельно от права распоряжения). Очевидно, однако, что такая операция окажется приемлемой только в случае, если наилучшим и наиболее эффективным (ННЭИ) окажется использование объекта в качестве финансового актива.

Следует заметить, что продемонстрированный способ корректировки цен добавлением (вычитанием) поправок, вычисленных в абсолютных единицах, удобен с точки зрения наглядности результата и представленных комментариев. Однако при необходимости применения всех трех подходов к оценке такой способ корректировки сужает доказательную базу оценки вследствие потери независимости метода сравнительного анализа сделок, так как он использует в качестве промежуточного результата величину рыночной стоимости, определяемую методом капитализации дохода. Указанный недостаток устраняется, если корректировка выполняется не добавлением (вычитанием) поправки, а умножением цены сделки для объекта-аналога на соответствующий повышающий (понижающий) коэффициент. С этой целью вводится коэффициент α, равный отношению величины ценовой поправки (6.37) к цене сделки, определенной техникой метода капитализации, аналогичной использованной в (6.37), но со ставкой арендной платы, соответствующей наличию обременения: α=ΔP/P. (6.39)

Если договором аренды обременен объект-аналог, то скорректированная цена Po=Р(1+ α). Если такое обременение имеет объект оценки, то при корректировке цена P объекта-аналога делится на 1+ α: Po=Р/(1+ α). Если такие различия касаются только части помещений, то корректировка выполняется только для этой части помещений.

Техники факторного анализа (ТФА)

ТФА-1. Техника парного сравнения цен сделок. Суть этой техники заключается в том, что цена Poi объекта оценки получается путем корректировки цены P, сделки с соответствующим (i-м) объектом-аналогом по каждому j-му элементу сравнения с использованием поправки, размер которой определяется как разность цен сделок для пар объектов-аналогов, отличающихся только этим элементом сравнения. В простейшем случае допустимости использования линейного приближения, справедливого также для любой пары цен Pq и Pw. соответственно q-го и w-го объектов-аналогов, отличающихся только количественной характеристикой j-го элемента сравнения fj, можно записать: Pq=Pw+pjΔfqwj; Δfqwj=fqj-fwj.

Зная величину разности Δfqwj, можно найти искомую величину pj цены единицы измерения количества ценообразующего фактора: pj=(Pq-Pw)/ Δfqwj, что позволит рассчитать величину слагаемого pjΔfqwj для любого i (включая i=q и i=w). Выбирая аналогичным образом другие пары объектов-аналогов, можно последовательно найти величины p1, p2,…, pn, что позволит найти все значения Poi из набора {Poi}, соответствующего имеющейся совокупности {Pi} цен сделок с объектами-аналогами.

Для реализации этой техники необходимо, чтобы число n объектов-аналогов было не меньше числа элементов сравнения: n>(k+1).

Техника построения трендов основана на описании регрессионным уравнением данных о ценах рыночных сделок с объектами-аналогами, различающимися величиной количественной характеристики только одного из ценообразующих факторов, при наличии монотонной зависимости цены от количественной характеристики указанного фактора. Это относится, например, к зависимости цен сделок от условий рынка. Если вести непрерывный мониторинг цен предложений и цен сделок с помещениями на одном и том же объекте-аналоге, то можно получить набор цен на помещения в разные моменты времени (принципы и правила заключения арендных договоров управляющие компании обычно меняют весьма редко).

Технику построения трендов целесообразно использовать также для учета влияния площади земельных участков или площади помещений на цены единицы этой площади. При этом зависимость может и не быть монотонной: например, кривая зависимости цены одной сотки земельного участка под индивидуальную жилищную застройку от общей площади участка имеет максимум. В этом случае кроме (а иногда и вместо) регрессионного анализа целесообразно использовать графический анализ.

Эту технику целесообразно использовать также при обработке данных о ценах для идентичных объектов, размещающихся на разных расстояниях от центра деловой активности или от станции метрополитена. Она применяется также при оценке стоимости объектов, идентичных по всем параметрам, кроме размеров помещений или числа единиц сравнения (квартир, комнат).

ТФА-2. Техники линейной алгебры. Рассматриваемые выше техники основываются на возможности выявления зависимости цен сделок от каждого из факторов отдельно. Однако это не всегда удается сделать даже в упоминавшемся простейшем случае, когда число объектов-аналогов оказывается равным числу неизвестных (n=k+1). Применение парного сравнительного анализа существенно затрудняется, если не удается подобрать нужное число пар, отличающихся только одним элементом сравнения. Процедура поиска решения может быть упрощена, если использовать аппарат линейной алгебры для системы алгебраических уравнений, полученных из (6.37) путем «обмена местами» искомой величины наиболее вероятной цены Po= Poi сделки с объектом оценки и известной цены объекта-аналога Pi:

Po-p1Δf11-p2Δf12-p3Δf13-…-pkΔf1k=P1;

Po-p1Δf21-p2Δf22-p3Δf23-…-pkΔf2k=P2;

Po-p1Δf31-p2Δf32-p3Δf33-…-pkΔf3k=P3; (6.53)

…

Po-p1Δfn1-p2Δfn2-p3Δfn3-…-pkΔfnk=Pn;

При n=k+1 полученная из (6.53) система уравнений оказывается замкнутой: для определения k+1 неизвестных (Po, p1, p2,…, pk) имеется k+1 уравнений. Если ранг матрицы (F)=(1, Δfij), составленной из коэффициентов при этих неизвестных (1 - при Po и Δfij - при pi), и ранг расширенной матрицы F/Pi=(1, Δfij, Pi) коэффициентов, полученной из матрицы коэффициентов добавлением столбца свободных членов Pi, равны между собой и равны числу неизвестных n, то решение системы уравнений существует и единственно. Этот же вывод следует из условия, что определитель |F| , соответствующий «квадратной» матрице (F), не равен нулю.

Единственную совокупность значений Po, p1, p2,…, pk можно найти решением системы уравнений, записанной в матричной форме: (F)(Pj)=(Pi)→(Pj)=(F)-1(Pi), (6.54) где (F)-1 - «квадратная» матрица (nхn), обратная «квадратной» матрице коэффициентов (F); (Рj)=( Po, p1, p2,…, pk ) - матрица-столбец искомых неизвестных; (Pi) - матрица-столбец свободных членов.

Здесь использование правила Крамера позволяет найти искомые неизвестные pj как частное |Fj|/|F|, в котором определитель |Fj| получен из определителя |F| заменой j-го столбца коэффициентов столбцом свободных членов Pi. Однако очевидно, что уже при n>4 процедура построения обратной матрицы или вычисления соответствующих определителей оказывается весьма громоздкой, и ее целесообразно реализовать лишь используя ПК со стандартным программным обеспечением.

Техники качественного анализа

Техника качественного сравнения цен (ТКС). В условиях развивающегося рынка недвижимости условие существенного превышения числа сделок над числом элементов сравнения не всегда удается реализовать, поэтому нередко приходится ограничиваться применением качественного сравнительного анализа.

Сравнивая объект оценки поочередно с каждым из объектов сравнения по всем ценообразующим факторам, стрелками обозначаем направление корректировки, которая могла бы привести ставку арендной платы к значению, соответствующему свойствам объекта оценки. Если значимость поправок, обозначенных стрелками, примерно одинакова, то результирующая поправка к ставке арендной платы для объекта сравнения имеет направление, совпадающее с направлением большинства корректировок. После ранжирования объектов по направлению корректировок отмечаем, что при заданных условиях величина арендной ставки Ao для объекта оценки находится в некотором интервале значений.

Техника квалиметрического моделирования (ТКМ)

Во всех рассмотренных выше случаях предполагалось, что в анализе удается ограничиться единичными элементами сравнения из названных групп или группами в целом как единичными элементами. Однако в практике оценки нередко приходится учитывать многие элементы из каждой группы и тогда задача с подбором минимума объектов-аналогов, необходимого для реализации рассмотренных техник, существенно усложняется. В этих случаях оказывается весьма полезным использование техники квалиметрического моделирования. Их авторы предложили добавлять к измеряемым характеристикам объекта и ситуаций еще и экспертные оценки свойств объекта, более масштабные, чем в технике качественного сравнительного анализа сделок. При этом учитывается то, что цена объекта является результатом сделки, в которой продавец и покупатель, действуя в своих интересах, выступают в качестве экспертов, формирующих свои заключения на основе собственного опыта или на основе рекомендаций экспертов-оценщиков.

Техника реализуется путем анализа рыночных данных о сделках, а также экспертных оценок качества объектов и среды. Существенно, что все свойства объекта и среды как ценообразующие факторы представляются в виде иерархической структуры («дерева») взаимосвязанных свойств (качеств) объекта, которые отражают признаваемые продавцом предпочтения покупателей.

Такая иерархия имеет несколько (обычно до трех) уровней свойств, последние подразделяются на простые (собственно ценообразующие факторы – элементы сравнения) и сложные (группы элементов сравнения). Построение модели («дерева») в графической или табличной форме повышает наглядность алгоритма самого анализа и его результата.

Важным элементом техники квалиметрического моделирования является формирование шкал для измерения свойств. С этой целью для каждого из «простых» свойств вводятся понятия абсолютного показателя свойства fi, а также минимально возможного - «браковочного» значения fiб и максимально возможного - «эталонного» значения fiэ) показателей. Очевидно, что абсолютные показатели каждого из свойств fi находятся в интервале fiб < fi < fiэ. Это позволяет ввести удобные для обработки и анализа единообразно задаваемые для всех простых свойств относительные показатели Kj=(fi- fiб)/(fiэ- fiб).

Видно, что Kj изменяется в диапазоне от 0 до 1, при этом допускается, что изменение может происходить как по линейному, так и по нелинейному закону.

Кроме относительного показателя простого свойства вводятся понятия интегрального показателя качества объекта Ko, а также относительных показателей Ki и Kik сложных свойств уровней 1 и 2. При такой системе индексации уровней сложных свойств целесообразно уточнить и индексацию для простых свойств: Kj=Kikj=(fikj- fikjб)/(fikjэ- fikjб).

По результатам измерений простых свойств в электронных таблицах строится дерево свойств и для каждого уровня иерархии на основе анкетирования экспертов или статистической обработки рыночных данных вводятся упоминавшиеся коэффициенты весомости (значимости) свойств: Gi - для уровня 1 (свойства высшей сложности); Gik - для уровня 2 (сложные свойства); Gikj - для уровня 3 (простые свойства).

Расчет интегрального показателя качества объекта Ko производится путем «свертки» показателей, т. е. последовательного суммирования «средневзвешенных» относительных показателей простых и сложных свойств. «Средневзвешенные» показатели находят как произведения относительных показателей свойств на коэффициенты значимости последовательно для простых свойств Kik=KikjGikj, сложных свойств Ki=KikGik, и свойств высшей сложности Ko=KiGi:

. (6.61)

Здесь qik - общее число простых свойств на соответствующей (ik-й) «ветви» дерева свойств; ni - общее число сложных свойств на i-й «ветви» дерева свойств; m - общее число сложных свойств высшего (первого) уровня иерархии.

Предполагается, что цена сделки однозначно связана с интегральным показателем качества объекта как товара и что для «идеального» объекта (Komax=1) цена сделки достигает максимально высокого уровня (Poid, Aoid). Тогда цена сделки для объекта оценки, имеющего интегральный показатель качества Ko<1, рыночная стоимость Vo как наиболее вероятная цена сделки (Рo или Аo) определится соответствующим соотношением Po=PoidKo; Ao=AoidKo.

Цену сделки для идеального объекта можно найти, обработав обнаруженные на рынке данные по сделкам с максимально высокими ценами (Pmax, Amax). Определив для объектов, фигурирующих в этих сделках, интегральные коэффициенты качества Komax, можем вычислить и цены для идеального объекта: Poid=Pmax /Komax, Aoid=Amax / Komax.

В качестве примера рассмотрим решение [39] задачи об определении рыночной ставки арендной платы для бизнес-центра техникой квалиметрического моделирования (см. табл. 6.19).

Технику можно реализовать, имея данные хотя бы об одной сделке (цена такой сделки может заменить оговоренную выше максимальную для рынка цену сделки). Однако очевидно, что надежность результата оценки будет повышаться по мере увеличения количества сделок, цены которых используются в анализе. Эта техника позволяет не только получить собственно оценку арендной ставки, но также оказывается полезной для инвестора, указывая ему на основные источники снижения привлекательности объекта и подсказывая ему возможные направления деятельности по повышению доходности объекта

Рассмотренные техники метода сравнительного анализа сделок могут обеспечить определение стоимости или арендной ставки для любого объекта недвижимости при разумном выборе объектов сравнения и достаточном обосновании расчетных и экспертных оценок. Эти техники могут быть полезными также при определении величин инструментов капитализации доходов сравнительным анализом сделок. При этом следует иметь в виду, что упомянутые инструменты рассчитываются как средневзвешенные частные от деления цен сделок с объектами-аналогами на соответствующие доходы (для мультипликаторов валового дохода) или обратные им величины (для коэффициентов капитализации), генерируемые объектами-аналогами. Существенно, что до начала процедуры расчетов цены сделок с объектами-аналогами и соответствующие доходы должны быть скорректированы на отличия ценообразующих факторов для объекта оценки и объектов-аналогов.

В частности, не следует забывать, что в таких расчетах доходы должны определяться на дату, следующую за датой сделки и «отстоящую» от нее на один год. Как правило, для цен сделок и для арендных ставок оказываются разными направления и степени влияния правовых обременений, условий финансирования и особых условий сделок, а также экономических характеристик и качества сервиса. Это означает, что при определении инструментов капитализации доходов техники корректировок должны применяться, за редкими исключениями, одновременно как для цен сделок, так и для арендных ставок. Это обстоятельство существенно сужает возможности предложений об использовании техник соотнесения показателей дохода и цены в качестве самостоятельных техник метода сравнительного анализа сделок. Если отсутствует возможность выполнения корректировок цен сделок и соответствующих доходов для объектов-аналогов, то использование в корректировочных расчетах найденных таким образом величин мультипликаторов и коэффициентов капитализации позволяет получить лишь качественные представления о тенденциях изменения искомых величин рыночной стоимости.

17.Затратный подход к оценке недвижимости– [1] -стр. 259-270, 290-324

Метод капитализации издержек

Метод капитализации издержек предусматривает определение рыночной стоимости Vo объекта как будущей стоимости FV частей Ej (1<j<k) затрат (издержек), рассредоточенных по k периодам, предшествовавшим дате оценки (продолжительность периода принимается равной одному кварталу). При оценке объекта с новыми улучшениями выражение для рыночной стоимости можно записать в виде:

, (5.1)

. (5.2)

Здесь введены обозначения:

Ej - денежная сумма, выплаченная девелопером в порядке компенсации основных и прочих (проектных, строительных и эксплуатационных) издержек j-го периода, «приписанная» к концу этого периода - при типичном для рынка строительных услуг графике платежей по периодам, предусматриваемым подрядными договорами;

Eb* - издержки на создание улучшений;

Ed, Eid - прямые и косвенные издержки на создание улучшений;

Ead - дополнительные расходы, понесенные девелопером в период от момента приемки-передачи готового объекта до момента продажи или до начала полномасштабной доходной эксплуатации соответственно;

Eo - «стартовые» издержки (j=0), включающие в себя затраты El на приобретение права застройки земельного участка и авансовые платежи Ea подрядчикам (Eo= El + Ea);

Yocq – типичная для рынка общая квартальная («q» -quarter) норма отдачи на капитал, вложенный в новое строительство.

Оценка рыночной стоимости объекта с новыми улучшениями по (5.1) или (5.3) обеспечивает учет интересов типичного девелопера, с включением в расчетную сумму платежа по возможной сделке с объектом не только всех издержек El + Eb*, но и «приходящуюся» на них прибыль предпринимателя (общую прибыль девелопера и кредитора), равную Eb*Pr*

 (5.4)

Vo=El+Eb*+Prof*=El+Eb*(1+Pr*). (5.5)

Здесь величина Prof* прибыли предпринимателя (девелопера) как дохода на вложенный капитал определяется не только величиной издержек на создание улучшений, но также и величиной расходов на приобретение права застройки земли (в составе Eo=E(j=0) по (5.4) содержится El). Однако право использования этой прибыли принадлежит исключительно девелоперу, заплатившему за право застройки рыночно обоснованную цену. Расчетная величина прибыли может быть получена девелопером только в период экономической жизни улучшений, обращаясь в ноль одновременно с утилизацией улучшений. Именно поэтому здесь относительная величина (коэффициент) прибыли предпринимателя Pr* отнесена не к полной сумме издержек проекта, а только к величине затрат на создание улучшений (это уточнение окажется важным при применении аналитического метода оценки прибыли предпринимателя в методе капитализации издержек). Заметим, что во всех расчетах стоимости и прибыли предпринимателя с использованием алгоритмов метода капитализации издержек по соотношениям (5.4)-(5.5) учитываются изменения во времени рыночных цен на земельные участки, строительные материалы и работы - при условии, что премии, соответствующие этим изменениям, представлены в структуре нормы отдачи на капитал. Сказанное означает, что при определении нормы отдачи на капитал нужно учитывать возможность таких изменений из-за того, что за время от начала вложения средств в строительство до даты оценки изменилось соотношение спроса и предложения, появился физический износ строения в период вынужденной консервации строительства, проявились последствия устаревания или обновления объекта.

Обратим внимание на то, что базовая модель, обеспечившая получение соотношений (5.4)-(5.5), отражает позицию девелопера, создавшего объект недвижимости для продажи, - при определении им общего дохода на инвестированный капитал и своей прибыли от проекта. Это позволяет выявить зависимость величины прибыли, которую девелопер рассчитывает получить по окончании проекта, от параметров этого проекта. В частности, из (5.4)-(5.5) следует, что общая прибыль от проекта зависит от общей продолжительности и графика работ по созданию объекта, от затрат на приобретение прав застройки земли, от уровня цен и графика платежей за материалы и подрядные работы. При этом в рассмотренной модели используются только рыночно признанные величины указанных параметров.

Сложнее формируется модель метода капитализации издержек при оценке объекта, бывшего в употреблении. Здесь учитывается то, что при эксплуатации готового объекта собственник регулярно получает доход Io, «очищенный» от всех операционных расходов, но включающий в себя (в общем случае Eb=Ebe+Ebm) предстоящие платежи по кредиту. В составе этого дохода непременно имеются две части, одна из которых («амортизационная») Iof обеспечивает возврат собственного и заемного капитала (return of capital), а вторая Ion – доход на собственный и заемный капитал (return on capital). Видно, что доход Ion компенсирует (возвращает) часть издержек на создание объекта, соответствующую (квартальной или годовой) норме потери стоимости вследствие износа и устаревания улучшений. В свою очередь, доход на капитал Iof обеспечивает собственнику (и кредитору) объекта получение части полагающейся ему (и кредитору) по (5.4) прибыли предпринимателя. Следовательно, рыночную стоимость бывшего в эксплуатации объекта можно определить как сумму остатка «недоскомпенсированных» издержек и величины недополученной прибыли, с вычитанием из суммы справедливого вознаграждения девелопера по (5.4), также «наращенных» к дате оценки доходов Io= Iof+Ion, «приведенных» к дате оценки с учетом стоимости денег во времени:

. (5.6)

Заметим, что в моделях «совмещенных затратно-доходных проектов» здесь и далее все периоды выбираются одинаковыми и равными одному кварталу. Поэтому в (5.6) Yoq - общая квартальная норма отдачи на капитал, вложенный в готовый объект недвижимости, а Iojq - чистый операционный доход, полученный j-м квартале.

При реализации данной версии метода следует учесть, что упомянутые выше изменения потребительских качеств объекта и окружающей среды в процессе эксплуатации объекта могут привести к изменению (уменьшению или увеличению) дохода Iojq и, как следствие, к дополнительному изменению стоимости вследствие износа, устаревания или обновления. Для учета этого дополнительного изменения стоимости следует величины Iojq в (5.6) рассчитывать по фактически реализованным (за время эксплуатации) валовым доходам и расходам с поправками δlj, увеличивающими Iojq (при устаревании) или уменьшающими Iojq (при внешнем обновлении). Указанные поправки определяются техниками компенсационных корректировок или сравнительным анализом арендных сделок.

Заметим, что при длительной эксплуатации объект подвергается косметическому, капитальному ремонту (или реконструкции) с дополнительными затратами Erep (repair expences), частично компенсирующими физический износ (а при реконструкции - и функциональное устаревание), а также увеличивающими стоимость объекта. Учитывая сказанное выше о поправках на износ и устаревание (обновление), а также то обстоятельство, что к указанным поправкам добавляются поправки на снижение доходов из-за вывода части помещений из доходной эксплуатации в период ремонта и реконструкции, можно записать:

 (5.7)

Здесь δlj - суммарная относительная поправка к величине дохода за j-й период, Erepj - затраты на ремонт или реконструкцию в j-м периоде. Норма отдачи Yocq для периода строительства отличается от нормы отдачи Yoq для периода эксплуатации большим набором источников рисков и большей величиной премий за риск (Yocq>Yoq).

Следует иметь в виду, что во всех вариантах реализации данного метода весьма важным является условие полного соответствия графика платежей нормативам или (и) рыночным предпочтениям. Если девелопер (продавец) приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) гораздо раньше начала реализации проекта, не следует включать в стоимость капитализированную часть дохода, обеспечивающую компенсацию потерь, связанных с «замораживанием» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В расчете не следует также учитывать издержки и величины дохода на «замороженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства). При любом «нестандартном» развитии сценария реализации проекта девелопером (продавцом) расчетными моментами внесения упомянутых платежей считаются моменты типового графика, а не того специфического графика, который был реализован в действительности заказчиком оценки. Девелоперу (и оценщику-консультанту) должно быть ясно, что перерасход средств (против рыночно обоснованного уровня) и удлинение сроков завершения работ должно компенсироваться уменьшением величины прибыли.

Рассмотренный метод капитализации издержек целесообразно использовать для расчета рыночной стоимости только что построенного объекта или объекта, бывшего в доходной эксплуатации не более 10 лет. При больших сроках функционирования объекта предпочтение отдается второму, широко используемому методу затратного подхода, обычно называемому (как и сам подход) затратным, но по сути своей предусматривающему определение стоимости объекта путем суммирования подлежащих компенсации (реальных и вмененных) издержек на приобретение земли и создание улучшений, с учетом прибыли предпринимателя и потерь стоимости, связанных с износом и устареванием.

Метод компенсации издержек

Этот метод предусматривает суммирование рыночной стоимости права использования (права собственности или права заключения договора аренды) земельного участка vi как свободного и рыночной стоимости улучшений Уь, равной сумме издержек на создание последних и прибыли предпринимателя (девелопера) - за вычетом потерь стоимости вследствие физического износа, функционального и внешнего устаревания - все на дату оценки:

Vo= Vl+Vb=Vl+Eb+Prof-Dep=Vl+Eb(1+Pr)(1–D). (5.8)

Здесь введены обозначения:

Eb=Ed+Eid+Ead - сумма всех издержек, обеспечивших создание улучшений, но рассчитанных на дату оценки - так, как будто объект был построен мгновенно (в этих суммах отражены как собственные средства, так и сумма кредита, полученного на строительство);

Prof - прибыль предпринимателя как сумма, которая обеспечивает доход на весь капитал (Eb), вложенный в создание улучшений (включая доход на собственный капитал и проценты по кредиту);

Dep - потери стоимости из-за физического износа, функционального и внешнего устаревания;

Pr=Prof/Eb; D=Dep/(Eb+Prof).

Прежде всего, отметим, что, как сказано выше, прибыль предпринимателя отнесена к улучшениям, поскольку со временем улучшения стареют («изнашиваются»). Экономическая жизнь объекта заканчивается, когда вклад улучшений в стоимость объекта становится пренебрежимо малым, т.е. выполняется условие Vb≈0. Это означает, что при совпадении даты оценки с концом срока экономической жизни улучшений стоимость объекта становится равной стоимости земельного участка, сохраняющего свой потенциал под новую застройку. Здесь нужно иметь в виду, что последнее условие должно предусматривать освобождение земельного участка от устаревших улучшений в том состоянии, при котором затраты на снос и утилизацию улучшений могут быть полностью скомпенсированы продажей «продуктов» сноса - элементов конструкций и материалов. Таким образом, сказанное выше подтверждает обоснованность избранного способа представления зависимости рыночной стоимости объекта от степени изношенности объекта соотношением (5.8): к моменту полной амортизации улучшений (D=1) стоимость объекта становится равной рыночной стоимости земельного участка.

Таким образом, из представленных рассуждений следует, что прибыль предпринимателя, проявляющаяся вследствие создания улучшений, «изнашивается» одновременно с ними. Это означает, в частности, что при расчете потерь стоимости Dep абсолютные величины затрат на ремонты, планируемые с целью устранения «износов», должны рассчитываться с добавлением прибыли предпринимателя, определяемой по правилам, предусмотренным для расчета величины Prof.

Дополнительно обратим внимание на вопрос о том, «изнашивается» ли земля и как такой износ отразится на рыночной стоимости объекта. В связи с этим следует учитывать, что земля как актив:

-  изнашивается физически - вследствие эрозии, радиоактивного и химического загрязнения, подтопления, зарастания;

-  подвергается функциональному и внешнему устареванию или обновлению из-за появления или отмены отраслевых, градостроительных и юридических обременений, неблагоприятного или благоприятного изменения экологической обстановки, изменения внешней транспортной и ресурсной инфраструктуры и др.

При оценке объекта недвижимости методом «капитализации издержек», а также методами доходного подхода необходимо учитывать влияние различных видов изменения характеристик участка и среды на капитализируемые издержки, доходы и реверсию.

Величина введенной в (5.8) рыночной стоимости Vl права собственности на землю или права заключения договора аренды участка отличается от введенной выше величины издержек El на приобретение аналогичного права «привязкой» к моменту времени. Дело в том, что Vl – рыночная стоимость на дату оценки, а El – та же стоимость, но рассчитанная на дату, предшествующую дате оценки и «отстоящую» от этой даты на время реализации девелоперского проекта создания улучшений оцениваемого объекта. Это замечание касается и величины издержек на создание улучшений: здесь все эти издержки Eb «привязываются» к дате оценки, в то время как по (5.4) и (5.5) издержки Eb* рассредоточены частями по горизонту реализации проекта создания улучшений. В условиях непрерывного роста цен на строительные материалы надлежит учитывать, что Eb*< Eb. Это следует учитывать при индексации строительных издержек, рассчитанных по ценам базисного уровня, а также иметь в виду при подлежащем обсуждению способе определения прибыли предпринимателя в (5.8) с использованием (5.4)-(5.5): для нового объекта (D=0) оба метода должны дать одно и то же значение стоимости, но в действительности Prof*>Prof из-за того, что Eb*< Eb и El<Vl.

Заметим также, что представленная ранее сумма El платежей за право застройки (право собственности, право аренды, право пользования), несомненно, связана с возможностью застройки участка под ту или иную функцию: чем выгоднее функция, тем выше плата за пользование. В (5.8) введено обозначение коэффициента Pr общей нормы прибыли предпринимателя (девелопера), не совмещающего свои функции с функциями подрядчика. Можно ожидать, что (по аналогии с (5.4)) эта норма зависит от ожидаемой общей нормы отдачи на капитал Yoc (внутренней нормы рентабельности для проекта) и обеспечивает справедливое вознаграждение инвестору за использование его средств, «замороженных» на период строительства и ввода объекта в полномасштабную эксплуатацию.

Теперь обратимся к введенному в (5.8) обозначению коэффициента D (depreciation) суммарных потерь стоимости. Величина этого коэффициента связана с коэффициентами физического износа Dw и функционального устаревания Df физической сущности улучшений, устаревания юридической сущности объекта Dlaw, а также Den внешнего (экономического, экологического, инфраструктурного) устаревания или обновления (Den может быть как больше, так и меньше нуля).

Алгоритм реализации методов затратного подхода

При реализации затратного подхода работы выполняются в следующей последовательности.

Вначале для земельного участка с имеющимися на нем растительностью и обособленными водоемами естественного происхождения, предназначенного под функцию, соответствующую принципу ННЭИ:

-  либо рассчитываются издержки El на приобретение права собственности или права заключения договора аренды на дату начала платежей по проекту создания объекта, завершаемого на дату оценки (в случае применения метода капитализации издержек),

-  либо определяется рыночная стоимость Vl права собственности или права заключения договора аренды на дату оценки (в случае применения метода компенсации издержек).

Далее рассчитывается:

-  либо сумма Ebc издержек в современных ценах на создание точной копии всех существующих улучшений (зданий, сооружений, инженерных коммуникаций, многолетних насаждений) - для последующего определения стоимости воспроизводства Vbc;

-  либо сумма Ebf издержек в современных ценах на создание улучшений, функционально аналогичных улучшениям объекта оценки, но создаваемых по новому проекту с применением новых технологий и материалов, - для расчета стоимости замещения Vbf.

На основании принципа замещения из двух вариантов расчета величины издержек (Ebc, Ebf) выбирается тот, при котором издержки Eb и стоимость Vb меньше; при этом в состав издержек Eb включаются: основные Ef прочие Ean издержки на создание улучшений, а также среднерыночная величина Ead суммы затрат на «доулучшения», маркетинг и эксплуатацию нового объекта от момента передачи его заказчику до момента завершения перехода к полномасштабному использованию (продажа, сдача в аренду).

При расчете издержек в общем случае принимается, что все они покрываются девелопером как из собственных Ebe, так и из заемных Ebm средств, изначально очищенных от налогов. При этом моделируется схема финансирования, типичная для проектов создания объектов, аналогичных оцениваемому, - с использованием источников финансирования, доступных для типичного девелопера - с рыночно обоснованными: долей M суммы кредита Vmc (добавлен индекс «c» - construction) в рыночной стоимости объекта залога M=Vmc /Vo, годовыми (в общем случае - эффективными) кредитными ставками Ymc, сроками и размерами Im годовых платежей по обслуживанию долга.

После расчета затрат на землю и улучшения моделируется график расчетов инвестора с подрядчиками, соответствующий нормативам и реальной практике организации подрядных работ при создании оцениваемых улучшений (при использовании метода капитализации издержек).

Важными для реализации метода капитализации издержек являются: